魯東紅 中國人民大學(xué)重陽金融研究院副研究員

近日，美國經(jīng)濟(jì)分析局公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度，美國GDP年化環(huán)比增長1.6%，較去年四季度的3.4%明顯回落，也較市場預(yù)期的2.5%低了0.9個百分點。同時發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)顯示，一季度，美國PCE物價指數(shù)年化季率為3.4%，剔除食品和能源價格后的核心PCE物價指數(shù)年化環(huán)比上升至3.7%，為2023年Q2以來新高，超過了市場預(yù)期的3.4%，較四季度2%的增速大幅反彈，反映其核心通脹依然頑固。市場預(yù)計，美聯(lián)儲將進(jìn)一步推遲初次降息的時間。

兩大重磅數(shù)據(jù)的公布，引發(fā)市場關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否處于滯脹的擔(dān)憂，即高通脹與經(jīng)濟(jì)增長放緩的雙重困境。根據(jù)以往的經(jīng)驗，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，美聯(lián)儲可以通過降低利率來應(yīng)對。而面對滯脹，美聯(lián)儲可能需要在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)疲弱的情況下提高利率。這被認(rèn)為是美聯(lián)儲面臨的最糟糕噩夢，比經(jīng)濟(jì)衰退更難處理。

經(jīng)濟(jì)增速放緩但內(nèi)需依然強(qiáng)勁

分析認(rèn)為，一季度，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，主要是受進(jìn)口大幅增長以及私人庫存投資減少的拖累。其中，進(jìn)口大增，出口放緩，導(dǎo)致凈出口拖累0.86個百分點，相比去年四季度凈出口貢獻(xiàn)的0.25個百分點凈減少1.1個百分點。從分項來看，工業(yè)材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%），以及資本品中的電腦及相關(guān)零部件（+36.6%）進(jìn)口較多。這些產(chǎn)品的進(jìn)口大增，說明美國國內(nèi)需求仍然較強(qiáng)，因此，需要更多靠海外供給來滿足。

而一季度個人消費支出和企業(yè)投資的增長也證明了這一點。具體來看，占美國經(jīng)濟(jì)總量約70%的個人消費支出增長2.5%，也低于預(yù)期的3.0%；政府消費支出和投資增長1.2%，低于去年第四季度增幅。盡管這兩項數(shù)據(jù)分別拉動當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長1.68個百分點和0.21個百分點，但是漲幅并不理想。長期看，受高通脹、高利率影響，美國民眾在消費時變得更加謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱是大概率事件。此外，庫存投資偏弱拖累經(jīng)濟(jì)增長0.35個百分點。這主要是因為在高利率環(huán)境下，耐用品消費受到抑制，一定程度上導(dǎo)致批發(fā)商和零售商對于補(bǔ)庫缺乏信心。

不過需要說明的是，出口和庫存是GDP中波動和反復(fù)較大的兩項。再加上進(jìn)口強(qiáng)勁拖累經(jīng)濟(jì)增長，本就是內(nèi)需強(qiáng)勁的表現(xiàn)，所以，美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動，并不能完全反映未來趨勢。

通脹頑固削弱降息預(yù)期滯脹時代到來？

較嚴(yán)重的問題是，在經(jīng)濟(jì)增長放緩的同時，通脹的頑固性開始凸顯。一季度美國PCE物價指數(shù)、核心PCE物價指數(shù)環(huán)比分別大幅走高至3.4%、3.7%。究其原因，主要在于金融服務(wù)、住房和醫(yī)療保健，三者合計拉動一季度PCE價格環(huán)比上漲2.2個百分點。這加劇了人們對持續(xù)價格壓力的擔(dān)憂。

單月來看，3月份剔除波動較大的食品和能源部分的核心PCE指數(shù)較上月上漲0.3%，同比上漲了2.8%。通脹調(diào)整后的實際個人消費支出月率上升了0.5%，高于預(yù)期，為今年以來最大的漲幅。

同時，3月美國個人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，連續(xù)兩個月支出增加大于收入增加。尤其是美國居民凈收入占可支配收入的比例連續(xù)兩個月大幅下降，從1月的4.1%降到2月的3.6%，3月又降至3.2%。由此可見，美國居民的收入增長已經(jīng)難以跟上支出增長，如果這一趨勢持續(xù)下去，接下來幾個月通脹可能重新回落。但也要注意到，就業(yè)供需仍未達(dá)到平衡，居民可支配收入尚有支撐，服務(wù)通脹粘性需要更多的時間加以化解。

一系列高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)讓美聯(lián)儲陷入了困境。金融市場最初預(yù)計，美聯(lián)儲將在3月首次降息，但隨后降息被推遲到6月，現(xiàn)在又被推遲到9月。通脹數(shù)據(jù)一直在削弱降息預(yù)期。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）的數(shù)據(jù)，投資者目前認(rèn)為美聯(lián)儲在年底前維持利率水平不變的可能性接近20%，較一個月前不到1%的概率大幅上升。

總而言之，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然保持韌性，而需求和居民凈收入增長放緩阻礙了通脹的重新下降。因此，這些數(shù)據(jù)合在一起并不能說明美國經(jīng)濟(jì)在走向滯脹。但如果數(shù)據(jù)得不到改善，經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險的概率將加大。屆時，美聯(lián)儲將陷入更大的麻煩之中。

滯脹是美國的滯脹，但會是全球的麻煩

實際上，對于美國可能出現(xiàn)滯脹的警告在2021年就已經(jīng)出現(xiàn)。2021年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和通貨膨脹逐步高企，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)走勢，市場同時出現(xiàn)了“軟著陸”或“滯脹”兩種預(yù)判。但市場對美國經(jīng)濟(jì)有足夠的信心，認(rèn)為將繼續(xù)保持強(qiáng)勁，通脹也將逐漸消退。2023年，美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向上、通脹持續(xù)回落，似乎預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)“軟著陸”。然而，今年一季度的數(shù)據(jù)出人意料，又加劇了市場關(guān)于“滯脹”的擔(dān)憂。

可以說，滯脹問題是每位央行行長最不愿意面對的經(jīng)濟(jì)問題。一旦美國經(jīng)濟(jì)陷入這種狀態(tài)，那么不管是加息還是降息，都將是一個錯誤的選擇。以上世紀(jì)70年代的美國為例，為了解決當(dāng)時的滯脹問題，美聯(lián)儲連續(xù)換掉了兩任主席，但都無濟(jì)于事。1979年8月，沃爾克出任美聯(lián)儲主席，希望通過大幅提高利率水平解決這一問題。聯(lián)邦基金利率因此最高升至20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導(dǎo)致了1980-1982年美國經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率一度超過10%。

如果當(dāng)前美國陷入滯脹，對于其他國家一定會是一個麻煩，因為美國必然要向外輸出通脹和衰退，進(jìn)而抑制全球商品和服務(wù)的消費。而對于中國來說，若美聯(lián)儲選擇繼續(xù)加息，將對匯率造成沖擊并同時影響中美貿(mào)易。屆時，恐怕只有作為全球經(jīng)濟(jì)引擎的中國才能穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)。

編審：高霈寧 蔣新宇 張艷玲