【見智】新冠疫情對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響

全球蔓延的新冠肺炎疫情讓本就呈下行趨勢(shì)的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。加強(qiáng)對(duì)國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判分析，及時(shí)制定有針對(duì)性的政策舉措，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展而言意義重大。本期《見智》，由中央財(cái)經(jīng)大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院助理研究員趙宣凱為讀者分析新冠疫情對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響。

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全文共分為三個(gè)部分：

一、疫情引爆全球資本市場(chǎng)恐慌

二、海外疫情態(tài)勢(shì)決定全球資本市場(chǎng)走勢(shì)

三、疫情沖擊下中國資本市場(chǎng)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)

以下是正文：

新冠疫情在中國得到有效控制后，2月下旬開始開全球范圍內(nèi)蔓延，并引發(fā)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。3月12日世界衛(wèi)生組織（WTO）將新冠肺炎疫情定義為全球性“大流行病”，資本市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂愈演愈烈。這次疫情不僅僅是公共健康的危機(jī)，還大概率造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，引爆全球性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。短期看，對(duì)疫情的恐慌情緒，造成全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)；長(zhǎng)期看，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性破壞，將決定全球資本市場(chǎng)的未來發(fā)展趨勢(shì)。IMF預(yù)期2020年全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，其嚴(yán)重程度至少與上次金融危機(jī)持平或者更甚。若疫情造成全球不確定性沖擊持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)不會(huì)獨(dú)善其身。世界各國需借鑒中國模式盡快遏制疫情，只有消除恐慌情緒，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)，才能避免全球資本市場(chǎng)陷入更嚴(yán)重的危機(jī)。

一、疫情引爆全球資本市場(chǎng)恐慌

截至3月25日，全球196個(gè)國家及地區(qū)出現(xiàn)確診病例，累計(jì)超過46萬例。其中，7個(gè)國家確診超過1萬例。其中意大利，美國、西班牙和德國成為重災(zāi)區(qū)，確診病例超過4萬例。近期疫情造成的不確定性沖擊在國際蔓延，引爆全球資本市場(chǎng)集體震蕩，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，美國股票市場(chǎng)連續(xù)四次熔斷，帶動(dòng)全球資本市場(chǎng)震蕩。經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)12年的牛市之后，美國股票市場(chǎng)受疫情和原油價(jià)的雙重沖擊陷入危機(jī)。十天內(nèi)，美國股票市場(chǎng)接連觸發(fā)4次熔斷，史無前例。三大股指在23日達(dá)到近期的最低點(diǎn)。其中，道瓊斯工業(yè)指數(shù)較歷史最高點(diǎn)下跌超過10000點(diǎn)，跌幅超過1/3。美國股票市場(chǎng)下跌的直接原因有兩個(gè)：一是長(zhǎng)期的低利率環(huán)境與企業(yè)股票回購?fù)粕善眱r(jià)格不斷創(chuàng)歷史新高，下行風(fēng)險(xiǎn)積累；二是在疫情恐慌情緒驅(qū)動(dòng)下，EFT基金和對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性需求而一致性減持股票?？只胖笖?shù)（VIX）最高飆升至85.47，接近次貸危機(jī)的最高水平89.53。歐洲各國、日本、韓國以及其他疫情擴(kuò)散迅速的國家，資本市場(chǎng)也無一幸免。3月10至19日期間，意大利、西班牙以及韓國等11個(gè)國家的股票市場(chǎng)已經(jīng)采取緊急措施限制賣空交易。 

第二，從恐慌蔓延到流動(dòng)性擠兌，債券、商品以及外匯市場(chǎng)同步下行。百年不遇的疫情造成全球投資者信心坍塌，債券、商品、外匯市場(chǎng)均遭到無差別拋售。美國國債收益率上行，黃金價(jià)格由升轉(zhuǎn)跌；主要貨幣對(duì)美元的匯率下行，美元指數(shù)最高達(dá)到103。安全資產(chǎn)遭到拋售，表明市場(chǎng)投資者已經(jīng)從資產(chǎn)避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向流動(dòng)性擠兌。這是因?yàn)楫?dāng)前疫情沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性需求同步激增。普通家庭亟需資金儲(chǔ)備食物、生活和健康必備品以及額外醫(yī)療支出；企業(yè)訂單銳減，停工停產(chǎn)，亟需資金支付員工工資及其他必要開支；政府為抵御疫情亟需資金補(bǔ)充必要的公共服務(wù)和醫(yī)療衛(wèi)生支出。盡管歐美國家陸續(xù)出臺(tái)大規(guī)模的刺激措施，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊持續(xù)，全球資本市場(chǎng)信心依然不穩(wěn)。

與國際資本市場(chǎng)相比，中國資本市場(chǎng)當(dāng)前表現(xiàn)總體穩(wěn)定。盡管恐慌情緒蔓延導(dǎo)致A股票市場(chǎng)近期凸顯下行壓力，但債券市場(chǎng)、銀行體系以及人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。這主要是因?yàn)橹袊咔榉揽睾蛷?fù)產(chǎn)復(fù)工走在前列，且宏觀政策空間和工具充足，從而相對(duì)穩(wěn)定地維系市場(chǎng)預(yù)期。自2月21日，A股上證指數(shù)下跌約12%，同期標(biāo)普500和日經(jīng)225指數(shù)下跌近30%。中國資本市場(chǎng)下行主要是受外資流出的影響。截止到上周末（3月20日），包括陸股通和QFII/RQFII在內(nèi)的外資持股規(guī)模從2019年末的1.5萬億下滑至1.27萬億，流動(dòng)市值占比從3.3%下滑至2.8%。這一階段中國資本市場(chǎng)功能良好，A股市場(chǎng)IPO完成發(fā)行38家，募資724億元，再融資901億元。

二、海外疫情態(tài)勢(shì)決定全球資本市場(chǎng)走勢(shì)

當(dāng)前全球資本市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)尚不足以再次引發(fā)全球性的金融危機(jī)。但疫情沖擊下，全球主要國家經(jīng)濟(jì)集體性休克，將嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)，甚至造成更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退與金融危機(jī)。未來全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)取決于疫情影響的深度、廣度以及持續(xù)性。面對(duì)疫情沖擊的不確定性，至少應(yīng)滿足兩個(gè)方面的條件才能保證全球資本市場(chǎng)企穩(wěn)：

第一，全球主動(dòng)積極應(yīng)對(duì)疫情，穩(wěn)定恐慌情緒。與2008年的次貸危機(jī)不同，近期全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)根植于疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需平衡的沖擊，而不是金融市場(chǎng)的自身缺陷。唯有效仿中國模式，果斷采取嚴(yán)格隔離或相關(guān)措施才能有效控制疫情和恐慌蔓延。并且疫情在全球得到控制才是全球資本市場(chǎng)真正企穩(wěn)的充分必要條件。從病毒蔓延形勢(shì)看，全球已經(jīng)有近50個(gè)國家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，被迫采取限制性措施，降低傳染風(fēng)險(xiǎn)。但是，這些平緩疫情的舉措需付出巨大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，日常生活和生產(chǎn)活動(dòng)停滯，消費(fèi)需求和供給急劇萎縮。歐美發(fā)達(dá)國家的服務(wù)業(yè)比重高于中國約為70%，預(yù)期GDP損失可能會(huì)更高。隨著國內(nèi)疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，中國轉(zhuǎn)向積極地援助意大利等其他醫(yī)療資源超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的國家。全球在醫(yī)療以及疫苗研發(fā)上積極合作，而非甩鍋挑起事端，才能有效遏制疫情和恐慌情緒，帶動(dòng)全球資本市場(chǎng)回暖。

第二，貨幣政策和財(cái)政政策有序協(xié)同，確保流動(dòng)性需求。進(jìn)入3月份以來，美國、意大利、西班牙等疫情升級(jí)的國家密集出臺(tái)多項(xiàng)貨幣及財(cái)政政策，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體和資本市場(chǎng)的流動(dòng)性需求。然而，與次貸危機(jī)不同，疫情直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且究竟造成多久以及多大程度的影響不可預(yù)測(cè)。寬松調(diào)控政策不能從根本上解決疫情造成的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯，也不足以完全扭轉(zhuǎn)全球資本市場(chǎng)的信心，但可以延緩或避免流動(dòng)性緊縮及恐慌情緒迅速惡化為經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

從貨幣政策看，美聯(lián)儲(chǔ)吸取次貸金融危機(jī)的教訓(xùn)及早采取超預(yù)期的干預(yù)行動(dòng)。其他受疫情國家也跟隨降息或降準(zhǔn)。截止到3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息150個(gè)基點(diǎn)，實(shí)施利率零下限，取消準(zhǔn)備金要求，降低再貼現(xiàn)率，敦促銀行向企業(yè)和個(gè)人提供信貸。同時(shí)，還推出一系列非傳統(tǒng)貨幣政策，包括啟動(dòng)“無限量QE”以總額約3000億美元的六項(xiàng)便利措施，商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），一級(jí)做市商信貸便利（PDCF），貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF），一級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利 （PMCCF)，二級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利 （SMCCF)，定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）。這些措施目的是全面保障金融市場(chǎng)功能，滿足家庭、企業(yè)（包括中小企業(yè)）、做市商以及市政機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)還將根據(jù)需要適時(shí)創(chuàng)設(shè)更多的便利設(shè)施。而且，為保證境外美元流動(dòng)性美聯(lián)儲(chǔ)同14個(gè)國家央行簽訂貨幣互換協(xié)議。

從財(cái)政政策看，短期內(nèi)歐美等國已經(jīng)通過稅收減免以及救災(zāi)專項(xiàng)資金的方式為企業(yè)和家庭提供救助、稅收優(yōu)惠、擔(dān)保以及疫苗研發(fā)支持。疫情同時(shí)沖擊供需兩端，各國還試圖突破財(cái)政赤字的束縛，提高財(cái)政預(yù)算或者發(fā)行專項(xiàng)債券，阻擊疫情并為實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供貸款支持。在3月25日，美國兩黨終于達(dá)成一致通過規(guī)模約2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激法案，開啟直升機(jī)撒錢模式。其主要針對(duì)家庭、中小企業(yè)和受損企業(yè)，提供疫情救助、稅收減免以及企業(yè)貸款等措施。日本已經(jīng)推出總額196億美元的救助和貸款計(jì)劃，并正考慮向家庭發(fā)放大約1.2萬日元現(xiàn)金援助的刺激計(jì)劃。德國和法國分別提供5500億和3000億歐元的貸款支持。英國、意大利、西班牙以及發(fā)展中國家也分別提供不同額度的支持。

總之，全球資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)反映出市場(chǎng)對(duì)疫情發(fā)展的悲觀以及政策效果的不確定性。盡管寬松的貨幣和財(cái)政政策是平抑恐慌情緒和流動(dòng)性擠兌的重要舉措，但必須意識(shí)到只有疫情消除、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)才是這場(chǎng)危機(jī)真正結(jié)束。盡管強(qiáng)烈政策刺激下全球股市短暫強(qiáng)勢(shì)反彈，但也為全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定埋下隱患。一方面零利率加無限量的QE政策退出困難，會(huì)阻礙資本市場(chǎng)的理性調(diào)整，資本跨境流動(dòng)也為新興國家資本市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，政府、非金融企業(yè)以及家庭的杠桿率不斷攀升，過度的寬松政策可能在未來造成新的債務(wù)違約危機(jī)。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，上次全球金融危機(jī)期間G20國家在2009年一年內(nèi)實(shí)施的財(cái)政刺激就達(dá)GDP的2%左右，按當(dāng)前幣值計(jì)算超過9000億美元。可以預(yù)計(jì)，世界各國應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政刺激規(guī)模將遠(yuǎn)超這一數(shù)值。

另外，面對(duì)市場(chǎng)恐慌，頒布調(diào)控政策時(shí)還有必要要進(jìn)行恰當(dāng)?shù)那罢靶灾敢?。這可以幫助穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免非理性踩踏。有研究表明，寬松調(diào)控政策的頒布有顯著的“信息效應(yīng)”。市場(chǎng)認(rèn)為政府掌握了更多的負(fù)面信息，反而引發(fā)擔(dān)憂造成截然相反的政策效果。在歷史性寬松的貨幣政策公布之后，美國三大股指3月16日以及3月23日反而應(yīng)聲下跌就是佐證。

三、疫情沖擊下中國資本市場(chǎng)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)

疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)善其身，應(yīng)當(dāng)充分警惕全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)可能造成的不利影響。外需停滯，全球供應(yīng)鏈被打斷，部分企業(yè)復(fù)工不復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險(xiǎn)增加。經(jīng)過去杠桿陣痛，中國資本市場(chǎng)基本面良好，但來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力會(huì)逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前中國的政策空間充足可以主動(dòng)積極應(yīng)對(duì)外部的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。政府和監(jiān)管部門既要經(jīng)濟(jì)幫助企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，未雨綢繆，提高抵御外部不確定性沖擊的能力，也要抓住機(jī)遇完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)，吸引海外投資者，進(jìn)一步提高全球競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。

第一，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，恢復(fù)中國資本市場(chǎng)信心和功能。疫情得到控制之后，中國企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)的恢復(fù)迅速，對(duì)改善中國資本市場(chǎng)預(yù)期起到了決定性的支撐作用。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，除湖北外全國其他省份復(fù)工率均已超過90%。從上市公司看，復(fù)工率已經(jīng)超過98%，資本市場(chǎng)順暢運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，投資者信心回升。然而，客觀數(shù)據(jù)表明，受疫情影響預(yù)計(jì)一季度中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將急劇下滑。1-2月出口同比下滑17%，全社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，全國固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%。隨著海外疫情持續(xù)蔓延，外需惡化很可能在第二季度中國經(jīng)濟(jì)形成“二次沖擊”。因此，盡管資本市場(chǎng)近期表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的會(huì)造成更大壓力。從政策儲(chǔ)備看，中國貨幣政策和財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)空間充裕，可以為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)秩序、應(yīng)對(duì)外部沖擊提供保障。降息和定向降準(zhǔn)為資本市場(chǎng)、銀行系統(tǒng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性；適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字和提高稅費(fèi)減免，以提高居民消費(fèi)和基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。

第二，未雨綢繆，預(yù)防國際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外溢。在史無前例的政策刺激下，國際資本市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)緩解，恐慌情緒下降。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊為全球資本市場(chǎng)帶來更多的不穩(wěn)定因素。大型企業(yè)債務(wù)違約、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌都可能是經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。目前，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的功能良好，風(fēng)險(xiǎn)隱患較低。在經(jīng)歷去杠桿之后，A股市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)大大降低，表現(xiàn)為市場(chǎng)杠桿資金減少、股票質(zhì)押比例下降以及非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體下行。從債券市場(chǎng)看，中國債券市場(chǎng)存量余額超過100萬億，占GDP的比重約為97%，較發(fā)達(dá)國家更為穩(wěn)健。為降低國際資本市場(chǎng)負(fù)面溢出效應(yīng)，一方面應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)測(cè)股票和債券市場(chǎng)的外資流動(dòng)，另一方面，還要加大對(duì)受疫情影響嚴(yán)重的中小企業(yè)的融資以及稅收支持，尤其與外貿(mào)緊密相關(guān)的行業(yè)，避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑。

第三，完善體制機(jī)制，建設(shè)更開放的中國資本市場(chǎng)。疫情沖擊下，中國資本市場(chǎng)相對(duì)運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。不過，中國依然是發(fā)展中國家，金融資產(chǎn)在海外投資者眼中依然具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。外國資本市場(chǎng)的震蕩以及各國超預(yù)期的寬松政策為中國資本市場(chǎng)迎來契機(jī)。隨著監(jiān)管層放松外資準(zhǔn)入限制，取消QFII/RQFII額度，股票和債券資產(chǎn)被納入國際指數(shù)，未來的資本流入的速度會(huì)更快。一行兩會(huì)更要全面推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，協(xié)同推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放、匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換以吸引外國資金長(zhǎng)期留在中國。然而，在加快開放的同時(shí)更要注重風(fēng)險(xiǎn)輸入，構(gòu)筑“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，避免資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。

總之，新冠病毒并非1918年爆發(fā)的西班牙流感病毒 ，雖然疫情拐點(diǎn)未到，但終將被世界各國共同協(xié)作打敗。隨著對(duì)病毒的深入認(rèn)知以及疫苗研發(fā)，這次疫情不會(huì)為世界經(jīng)濟(jì)和全球資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展蒙上陰影。在不確定的環(huán)境下，中國資本市場(chǎng)應(yīng)做好最壞的準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和外部情緒沖擊。疫情過后全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境企穩(wěn)，中國資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展未來可期。

責(zé)任編輯：蔣新宇 

（本文系“中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)研究院 、經(jīng)濟(jì)學(xué)院，首都互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究基地”系列評(píng)論之一，由李全、歐陽日輝策劃。）