余凌曲 中國（深圳）綜合開發(fā)研究院金融與現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)研究所
社會各界期待已久的中國國務院機構改革方案在兩會期間出爐，其中一個關注的焦點在金融監(jiān)管體系改革上，銀監(jiān)會和保監(jiān)會合并成為“中國銀行保險監(jiān)督管理委員會”，而證監(jiān)會卻保留單獨設立。
在現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中，產(chǎn)業(yè)與金融深度融合，資本市場已經(jīng)成為“國之重器”，是一國競爭力的重要標志。我國資本市場發(fā)展起步于上世紀90年代初滬、深兩大交易所的成立。伴隨著我國經(jīng)濟的高速增長，經(jīng)過20多年的發(fā)展與探索，我國已經(jīng)擁有全球第二大股票市場、第三大債券市場、第一大商品期貨市場和全球最多的資本市場投資者，成為令世界矚目的資本市場大國。但毋庸諱言，和我國實體經(jīng)濟高質量發(fā)展、居民財富快速增長對資本市場的多層次、多元化需求相比，我國資本市場仍然是金融體系中的一個“短板”。
綜合來看，盡管我國資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，但存在“大而不強” “大而僵化”、服務新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和居民財富增長“大而無能”等一系列“疑難雜癥”。主要體現(xiàn)在：
一是資本市場在社會融資規(guī)模占比偏低。根據(jù)人民銀行統(tǒng)計，2017年非金融企業(yè)境內股票融資、債券凈融資規(guī)模合計13229億元，在當年社會融資規(guī)模增量占比僅為6.8%，截至2017年底非金融企業(yè)境內股票、債券融資規(guī)模存量在社會融資規(guī)模存量中占比為14.3%，低于發(fā)達資本國家50%以上的水平，股票、債券等直接融資規(guī)模占比過低，資本市場目前還不是社會融資的主體渠道。
二是資本市場監(jiān)管市場化程度不高?？v觀全球發(fā)達的資本市場，市場的運營機構都是公司化運作，納斯達克、紐交所、港交所等自身也是上市公司，不同的交易所運營公司為了吸引來自全球的優(yōu)秀公司上市和全球的投資者，在優(yōu)化上市規(guī)則、提升服務水平、降低市場成本、提高資本透明度等方面持續(xù)開展創(chuàng)新和激烈競爭。
三是資本市場分割嚴重、統(tǒng)一不足。首先是債券市場“九龍治水”。我國債券交易市場被分割為交易所市場、銀行間債券市場，兩個市場的投資者不能互通；企業(yè)債券發(fā)行主管部門則有人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會，分別對企業(yè)直接債務融資工具冠之于“企業(yè)債”、“中期票據(jù)”、“公司債券”，監(jiān)管要求各各不同，也為權力尋租、利用制度差異尋求套利等違法犯罪提供了空間。其次是股權交易“地方割據(jù)”。股權市場是資本市場的重要組成部分，資本市場再發(fā)達，上市公司在數(shù)以百萬計、千萬計的企業(yè)總量中也只是“滄海一粟”，大量中小微企業(yè)的股權、債權融資有賴于股權市場的發(fā)展。
四是資本市場規(guī)則僵化、服務實體經(jīng)濟特別是新興產(chǎn)業(yè)能力不強。正如前文所言，全球主要交易所都在不斷創(chuàng)新市場規(guī)則以適應新興經(jīng)濟發(fā)展的需要。港交所在“痛失”阿里巴巴之后，痛定思痛，開設創(chuàng)新主板和創(chuàng)新初板，適用新的IPO規(guī)則，以吸引不符合主板部分上市公司規(guī)定的新經(jīng)濟公司上市。我國資本市場的“痛處”似乎應該更多，IPO審核“嚴守”營收、利潤等財務指標，符合指標的企業(yè)上市排隊遙遙無期……這都將以BATJ為代表的國內外知名互聯(lián)網(wǎng)公司推向境外資本市場的“懷抱”。3月7日，習近平總書記在參加廣東代表團審議時，騰訊公司董事長馬化騰驕傲地向總書記匯報“您2012年12月視察騰訊后至今，騰訊的市值五年已經(jīng)漲了十倍，成為亞洲第一”。我們?yōu)轵v訊的成就驕傲，也為國內資本市場沒有騰訊遺憾！
五是資本市場缺乏有效穩(wěn)定機制，成為金融風險“源頭”。與宏觀經(jīng)濟的長期穩(wěn)定快速發(fā)展相比，我國資本市場波動十分激烈，盡管只有20多年的發(fā)展歷史，卻上演過七輪跌幅超過60%的“股災”，資本市場發(fā)展本身成為需要重點防范的金融風險“源頭”。同時，這也導致以散戶為代表的普通股市投資者享受不到經(jīng)濟增長和資本市場發(fā)展帶來的“財富效應”，頻頻遭遇“割韭菜”，甚而引發(fā)嚴重經(jīng)濟社會問題。
習近平總書記在十九大報告明確提出“促進多層次資本市場健康發(fā)展”，李克強總理在兩會政府工作報告也提出要“深化多層次資本市場改革，推動債券、期貨市場發(fā)展”，這充分顯示出中央推進資本市場改革、建設“資本市場強國”的信心與決心。未來，我國資本市場改革需要聚焦上述突出問題，加快體制機制創(chuàng)新，大力提升資本市場的規(guī)模實力、服務能力、安全穩(wěn)健性和市場化水平等，以滿足我國高質量經(jīng)濟發(fā)展的金融需求。
一是進一步做大資本市場規(guī)模，擴大直接融資比重。我國股票市場市值居世界第二，但證券化率（股票市場市值/GDP）則遠低于歐美發(fā)達資本市場國家，債券市場規(guī)模相對龐大經(jīng)濟總量也明顯偏小，直接融資比重甚至只及部分歐美國家的零頭。我國需要在制度上解決各類企業(yè)在資本市場直接融資的各項障礙，推動企業(yè)IPO、發(fā)行債券、再融資等常態(tài)化，做到“應融盡融”，不余遺力擴大資本市場規(guī)模，暢通資本市場融資渠道，大幅提升資本市場直接融資在社會融資中的比重。
二是大力構建市場化資本市場監(jiān)管與創(chuàng)新發(fā)展體系。市場正在熱論“注冊制”，但是如果定位不好監(jiān)管部門與資本市場的關系，任何市場化改革都是空談。
首先，要推動證監(jiān)會回歸市場監(jiān)管本位，滬、深兩大交易所改制為市場化經(jīng)營企業(yè)并脫離與證監(jiān)會的“父子”關系。證監(jiān)會需要結合新的金融模式、新經(jīng)濟的金融需求不斷優(yōu)化監(jiān)管手段和監(jiān)管規(guī)則。例如，P2P和網(wǎng)絡眾籌從本質上來說就是小型的債券和股票公開發(fā)行行為，證監(jiān)會完全可以按照現(xiàn)有證券法律法規(guī)把P2P和網(wǎng)絡眾籌監(jiān)管起來，同時結合P2P和網(wǎng)絡眾籌的“小型、靈活、高頻”等特征給予一定范圍內的監(jiān)管豁免，推動P2P和網(wǎng)絡眾籌合法依規(guī)發(fā)展，滿足小微融資需求。滬、深兩大交易所需要根據(jù)企業(yè)和投資者的需求不斷創(chuàng)新產(chǎn)品、上市規(guī)則、市場交易規(guī)則等，推動國內資本市場與國際相接軌，提升市場服務能力和競爭力。
其次，要推動資本市場的統(tǒng)一化監(jiān)管、一體化發(fā)展。當前《證券法》正在修訂之中，結合《證券法》的修訂應推動資本市場的統(tǒng)一化監(jiān)管，無論在銀行間市場還是滬深交易所發(fā)行和交易的債務工具，都應當由證監(jiān)會實施統(tǒng)一監(jiān)管，適用統(tǒng)一的規(guī)則。要推動地方股權交易市場有效整合，形成全國性的股權交易市場，充分發(fā)揮基礎資本市場對中小微企業(yè)股權、債權融資的促進支持作用。
三是加大對證券違法犯罪的打擊查處力度，維護資本市場健康穩(wěn)定。我國經(jīng)濟發(fā)展長期向好，各領域的優(yōu)秀企業(yè)層出不窮，居民收入和可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，這奠定了我國資本市場健康發(fā)展的堅實基礎。要明確證監(jiān)會的主要職責是“監(jiān)管”和投資者保護，而不是“審批”和代替投資者選擇投資標的。在我國資本市場發(fā)展還不十分成熟、證券市場違法犯罪頻頻出現(xiàn)的形勢下，需要證監(jiān)會聯(lián)合公安、檢察院、法院等相關部門，常態(tài)化監(jiān)控和嚴厲打擊證券期貨領域的違法犯罪行為，保障資本市場的健康穩(wěn)定，讓資本市場真正成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”和居民財富的“聚寶盆”。