程實(shí)：無所畏懼的市場(chǎng)需要警惕

程實(shí)：無所畏懼的市場(chǎng)需要警惕

文|程實(shí)，盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際研究部聯(lián)席主管，首發(fā)于第一財(cái)經(jīng)

市場(chǎng)一直是健忘的，但市場(chǎng)從來沒有像現(xiàn)在這樣健忘。6月24日的英國退歐尚未滿月，金融市場(chǎng)似乎就已經(jīng)充分消化了這一“黑天鵝事件”事件。

盡管對(duì)市場(chǎng)“無懼過去”的風(fēng)格有所預(yù)期，但這次市場(chǎng)短期反轉(zhuǎn)的速度之快，還是超出了我們的想象。畢竟，英國退歐具有不應(yīng)被輕易遺忘的三重特征：它是真正意義上的意外之事，市場(chǎng)并未事先PricedIn退歐選擇;它還沒有結(jié)束，甚至可以說，英國退歐只是拉開了歐洲混亂的序幕;它是真正危險(xiǎn)的大事件，公投之前幾乎所有的權(quán)威言論都一再警告退歐將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來不容忽視的經(jīng)濟(jì)沖擊。

作為一貫的謹(jǐn)慎派，我們由于市場(chǎng)的“無所畏懼”而倍感擔(dān)憂。

我們看到，英國退歐不足一月，市場(chǎng)失地盡數(shù)收復(fù)。就像沒有想到英國會(huì)真的退歐一樣，市場(chǎng)也沒有想到風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸得如此迅速。我們比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化，基本上都走出了一個(gè)“V”字形反轉(zhuǎn)，并且大多數(shù)市場(chǎng)都已收復(fù)退歐后的失地：美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，隨后又從低點(diǎn)上漲了7.97%、8.16%和9.57%;歐洲、英國、法國、德國和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，隨后又從低點(diǎn)上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中國A股、中國香港、巴西、印度和俄羅斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%，隨后又從低點(diǎn)上漲了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是，大宗商品市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)里，英國退歐的影響還在持續(xù)加深，6月23日至7月14日，金價(jià)上漲了6.24%，油價(jià)下跌了11.98%，英鎊對(duì)美元貶值15.25%，歐元對(duì)美元貶值3.27%，CNY和CNH分別對(duì)美元貶值1.56%和1.62%，美元指數(shù)上升2.72%。市場(chǎng)之間的比較進(jìn)一步表明，英國退歐還在發(fā)酵，股票市場(chǎng)急切地收復(fù)失地是非常反常的。

如此迅速的反彈表明，市場(chǎng)無所畏懼，CBOE波動(dòng)率指數(shù)也從6月24日26的高點(diǎn)一路下滑至7月14日的13，降幅達(dá)到50%。而且，CBOE在退歐后的高點(diǎn)不僅離2015年“8·11”匯改之后超過50的階段高點(diǎn)有很大距離，更大幅低于2008年雷曼時(shí)刻后近90的最高點(diǎn)。

從一定意義上說，英國退歐，只是帶來了一些慌亂，并未帶來真正的恐懼。那么，市場(chǎng)為何如此無所畏懼?我們認(rèn)為，原因有三：

首先，市場(chǎng)已對(duì)“黑天鵝”產(chǎn)生了心理免疫力。2008年至今，金融危機(jī)按照信用崩塌的順序逐漸從美國傳導(dǎo)到歐洲和新興市場(chǎng)，特別是近一年來，“黑天鵝”頻發(fā)變成一種常態(tài)，新興市場(chǎng)股災(zāi)、競(jìng)爭(zhēng)性貶值、暴恐事件等意外之事接連發(fā)生，新“黑天鵝”帶來的心理沖擊不斷邊際遞減。

其次，英國退歐反而讓市場(chǎng)對(duì)超常規(guī)政策產(chǎn)生了更多的期待。英國退歐已經(jīng)消除了美聯(lián)儲(chǔ)7月加息的可能性，期貨市場(chǎng)隱藏概率甚至暗示了市場(chǎng)對(duì)兩年內(nèi)不加息達(dá)成共識(shí)，英國、歐洲、日本和中國央行進(jìn)一步的貨幣寬松更是由此引發(fā)遐想，市場(chǎng)由于英國退歐倒逼出更多的政策救贖而無所畏懼。

第三，市場(chǎng)對(duì)英國退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑產(chǎn)生了疲憊情緒。無論英國退歐放在歷史長河里是一件影響多么深遠(yuǎn)的事件，這些影響都不會(huì)立刻發(fā)生，即便歐盟敦促英國盡快退歐，但退歐依舊是至少耗時(shí)兩年的過程，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響更將漸次顯現(xiàn);而全球經(jīng)濟(jì)本就處在增長中樞下行的弱復(fù)蘇狀態(tài)，對(duì)于這種曠日持久的長期影響反而容易無動(dòng)于衷。

那么，英國退歐還有值得畏懼的嗎?

無所畏懼的市場(chǎng)，讓我們倍感擔(dān)憂，因?yàn)檫@表明：

第一，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)超常規(guī)政策形成了路徑依賴，央行行長們被市場(chǎng)綁架，反而難以做出長期理性的選擇，就像現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫那樣。

第二，市場(chǎng)越來越短視，任何長期危險(xiǎn)，無論實(shí)際上有多么危險(xiǎn)，都難以引發(fā)足夠的短期重視。

第三，正因?yàn)闊o所畏懼，所以一旦市場(chǎng)真正恐懼起來，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能更加劇烈。

另外值得警惕的是，是否存在什么讓市場(chǎng)真正恐懼的?這種事件還是有的。我們認(rèn)為，有兩類事件會(huì)讓市場(chǎng)真正恐慌：

一種來源于經(jīng)濟(jì)層面，如果貨幣政策寬松戛然而止，那么，市場(chǎng)習(xí)以為常的心理依賴就會(huì)突然崩潰，進(jìn)而激生恐慌氛圍。目前來看，在美聯(lián)儲(chǔ)放棄貨幣政策長期規(guī)則、政策聲譽(yù)嚴(yán)重受損、耶倫鴿派風(fēng)格逐漸一統(tǒng)內(nèi)部爭(zhēng)議的背景下，這個(gè)層面出現(xiàn)意外狀況的可能性越來越小。

另一種來源于地緣政治層面，如果地緣政治真正發(fā)生實(shí)質(zhì)性的暴力沖突，那么，一系列連鎖反應(yīng)將迅速惡化大國博弈的均衡狀態(tài)，進(jìn)而帶來難以預(yù)料的沖突升級(jí)和格局變化。

目前來看，在英國退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下，地緣政治大事件發(fā)生的可能性有所上升，歐洲、中東、朝鮮半島和中國周邊都可能是動(dòng)蕩發(fā)生的區(qū)域?？傊?，市場(chǎng)越是對(duì)英國退歐無所畏懼，我們?cè)绞菍?duì)市場(chǎng)的長期展望更加審慎。