歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，中國銀行業(yè)或遭牽連

歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，中國銀行業(yè)或遭牽連

英國脫歐風(fēng)險聚，股債雙升難持續(xù)

盤古宏觀全球經(jīng)濟(jì)季度報

—2016年夏季主報告

盤古宏觀團(tuán)隊：

張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

名稱：盤古宏觀PRIME

微信號：Pangoal-Macro

摘要

2016年夏季值得關(guān)注的三件大事如下：第一，英國公投結(jié)果贊成脫歐，此舉超出市場預(yù)期，導(dǎo)致全球金融市場震蕩，美元、日元、發(fā)達(dá)國家政府債券與黃金等避險資產(chǎn)價格顯著上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關(guān)資產(chǎn)價格顯著下跌；第二，受全球流動性有望進(jìn)一步寬松的預(yù)期推動，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)價格齊漲；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。

上述事件背后隱藏著如下邏輯與趨勢：第一，在全球經(jīng)濟(jì)日益陷入長期性停滯的背景下，不僅全球范圍內(nèi)匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內(nèi)部的貧富分化加劇、階層流動性下降，導(dǎo)致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區(qū)域合作面臨倒退風(fēng)險；第二，結(jié)構(gòu)性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)日益狹窄；第三，如果沒有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且還面臨著主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)同時爆發(fā)的風(fēng)險。

上述事件對中國經(jīng)濟(jì)將發(fā)揮如下影響：第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大；第二，出口增速依然不樂觀，進(jìn)口增速反彈難持續(xù)；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，可能導(dǎo)致投資者重新審視中國銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場違約風(fēng)險可能傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。

我們給投資者提供如下投資建議：第一，考慮到2016年下半年全球金融市場可能依然動蕩不安，因此我們建議投資者繼續(xù)增持避險資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續(xù)增持美元，但不建議繼續(xù)增持日元。我們繼續(xù)向投資者推薦以定投方式增持黃金；第二，延續(xù)春季報告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者不要對大宗商品與新興市場貨幣過于樂觀；第三，延續(xù)春季報告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場基金、適當(dāng)配置美債、少配美股。

一、值得關(guān)注的大事

第一，英國公投結(jié)果贊成脫歐，這一事件超出之前市場預(yù)期，導(dǎo)致全球金融市場震蕩，美元、日元、發(fā)達(dá)國家政府債券與黃金等避險資產(chǎn)價格顯著上漲，英鎊、歐元、英國股市等相關(guān)資產(chǎn)價格顯著下跌。之前市場普遍認(rèn)為，英國公投的結(jié)果是留在歐盟，但在移民問題等因素推動下，英國公投的結(jié)果是以微弱優(yōu)勢決定脫離歐盟。英國脫歐事件的直接后果是英國首相更迭與內(nèi)閣改組。市場更加擔(dān)憂的是，英國脫歐這一事件是否會繼續(xù)發(fā)酵，例如蘇格蘭、北愛爾蘭是否會尋求新的公投以實(shí)現(xiàn)“脫英入歐”？又如歐盟內(nèi)部是否會有新的成員國（例如荷蘭、意大利或希臘）效仿英國尋求脫歐？由此，英國脫歐這一事件造成全球金融市場動蕩。如圖1所示，英鎊兌美元匯率由6月24日的1.48下跌至7月6日的1.29，下跌了13%，英國金融時報250指數(shù)由6月23日的17334點(diǎn)一度下跌至6月27日的14968點(diǎn)，下跌了14%（盡管之后大幅反彈）。如圖2所示，2016年初至英國脫歐之前，日元與歐元兌美元匯率均出現(xiàn)顯著升值，但在英國脫歐之后，日元兌美元匯率繼續(xù)升值，而歐元兌美元匯率卻由升轉(zhuǎn)降。

 

第二，受全球流動性有望進(jìn)一步寬松的預(yù)期推動，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)價格齊漲。正常情況下，避險資產(chǎn)與風(fēng)險資產(chǎn)的價格走勢是相反的。然而在2016年上半年，無論是美國國債、黃金等避險資產(chǎn)，還是美國股市、原油等風(fēng)險資產(chǎn)，其價格都呈現(xiàn)出波動中顯著上漲的態(tài)勢（圖3、圖4）。避險資產(chǎn)價格走強(qiáng)比較容易理解，例如全球經(jīng)濟(jì)增長低迷、地緣政治沖突加劇、英國脫歐的沖擊等。但風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)走強(qiáng)就比較令人困惑了。我們認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)依然低迷、真實(shí)需求依然疲弱的背景下，全球風(fēng)險資產(chǎn)價格走強(qiáng)，主要源自對全球流動性狀況可能進(jìn)一步寬松的預(yù)期。例如，英國脫歐加強(qiáng)了市場對于英格蘭央行降息的預(yù)期（盡管最近的英格蘭央行例會宣布維持利率不變）以及美聯(lián)儲可能繼續(xù)推遲加息的預(yù)期，而日本經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)不佳強(qiáng)化了市場關(guān)于日本央行可能加大寬松貨幣政策力度的預(yù)期等。事實(shí)上，對流動性寬松的預(yù)期可能同時推動了風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價格上漲。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。英國脫歐公投導(dǎo)致全球投資者重新審視歐盟銀行業(yè)（尤其是意大利銀行業(yè)）相關(guān)風(fēng)險。英國脫歐公投當(dāng)天，英國富時100指數(shù)跌幅僅為2.76%，而意大利富時指數(shù)跌幅卻高達(dá)12.48%。難怪有評論說，英國點(diǎn)了一把火，把意大利后院給燒著了。目前意大利銀行壞賬高達(dá)3600億歐元，銀行壞賬率達(dá)到17%。意大利第三大銀行西耶那銀行的壞賬高達(dá)470億歐元，已經(jīng)瀕臨清算的邊緣。目前意大利銀行股已經(jīng)遭遇投資者持續(xù)拋售（圖5），意大利政府救援銀行業(yè)的資本重組計劃卻遭到歐盟與德國的反對。今年10月意大利將會舉行關(guān)于改革法案的公投，如果公投否決改革法案，現(xiàn)任倫齊政府將會辭職，這可能引發(fā)意大利國內(nèi)政局動蕩。此外，對銀行業(yè)的擔(dān)憂已經(jīng)蔓延至德國、瑞士等國。目前德意志銀行、瑞信銀行的股票均遭遇拋售壓力，市值縮水均超過一半。如果應(yīng)對不當(dāng)，意大利可能爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，德銀、瑞信也可能陷入困境。

圖5 金融時報意大利銀行股指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：CEIC與PRIME。

二、背后的邏輯與趨勢

第一，在全球經(jīng)濟(jì)日益陷入長期性停滯的背景下，不僅全球范圍內(nèi)匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇，而且很多國家內(nèi)部的貧富分化加劇、階層流動性下降，導(dǎo)致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區(qū)域合作面臨倒退風(fēng)險。其一，為了在全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低迷的背景下保持本國經(jīng)濟(jì)增長，出口國通常會借助本幣貶值來促進(jìn)出口，而進(jìn)口國通常會強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)主義來保護(hù)本國就業(yè)，這就會加劇全球的匯率戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)；其二，近期全球地緣政治沖突明顯加劇。土耳其與亞美尼亞政變、法國與德國的恐怖襲擊、海牙仲裁加劇南海局勢緊張、韓國部署薩德導(dǎo)彈防御系統(tǒng)加劇東北亞地區(qū)動蕩，地緣政治事件集中爆發(fā)與沖突升級，將對全球經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)；其三，在本輪全球化過程中，發(fā)達(dá)國家中產(chǎn)階級并未享受到增長的好處，收入水平多年停滯不前、甚至顯著下降，這加劇了各國的民粹主義情緒，無論是美國的競選鬧劇，還是出乎意料的英國公投，都反映出這些國家內(nèi)部的收入差距加劇、階層流動性下降。民粹主義的加劇必然會導(dǎo)致區(qū)域化、全球化的退潮，孤立主義情緒的升溫以及國際沖突的概率上升。

第二，結(jié)構(gòu)性改革知易行難、財政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)日益狹窄。早在2009年的G20峰會上，各國領(lǐng)導(dǎo)人就指出要加速結(jié)構(gòu)性改革，六七年時間已經(jīng)過去了，目前各國結(jié)構(gòu)性改革依然乏善可陳。原因在于，結(jié)構(gòu)性改革通常意味著存量利益的重新分配，這勢必會遭遇既得利益集團(tuán)的反對，而在經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷的背景下，針對結(jié)構(gòu)性改革的反對與阻撓通常會加劇。此外，盡管很多發(fā)達(dá)國家（例如美國、德國等）還有較為充裕的財政政策空間，但有些國家面臨著兩黨之間的利益博弈，這種博弈在國內(nèi)即將大選時將會進(jìn)一步升級，從而會制約出臺大規(guī)模財政寬松政策。有些國家則是沉迷于“財政平衡”的迷思中不能自拔。結(jié)構(gòu)性改革的停滯不前以及財政政策的重重掣肘，導(dǎo)致大部分放松壓力被壓在各國央行肩上。目前已經(jīng)有越來越多的央行實(shí)施負(fù)利率，但負(fù)利率究竟效力如何還有待觀察。當(dāng)前也有央行開始討論“站在直升飛機(jī)上撒錢”策略的可行性。簡言之，由于受到既得利益、意識形態(tài)、黨派紛爭的影響，主要國家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)越來越窄。

第三，如果沒有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且還面臨著主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)同時爆發(fā)的風(fēng)險。盡管目前距離2010年歐債危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)有五六年時間，但歐債危機(jī)的陰影還未徹底消除。如果不是沒有大規(guī)模的借新還舊，希臘的主權(quán)債危機(jī)仍會爆發(fā)。如果意大利政府大規(guī)模救助銀行業(yè)，意大利的主權(quán)債風(fēng)險也將顯著上行。美國次貸危機(jī)的爆發(fā)迫使美國銀行業(yè)進(jìn)行了痛苦的調(diào)整，但歐洲的一些全球頂級銀行（例如德銀、匯豐、UBS與瑞信）卻沒有進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，導(dǎo)致后者的風(fēng)險目前開始顯現(xiàn)出來。例如，在IMF近期發(fā)布的《金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評估》報告中，德意志銀行成為系統(tǒng)性風(fēng)險的最大凈貢獻(xiàn)者，排名隨后的就是匯豐和瑞士信貸。我們認(rèn)為，如果沒有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐元區(qū)與歐盟很難真正走出歐債危機(jī)。但如果進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組，這意味著作為重要債權(quán)人的歐洲商業(yè)銀行將會遭遇重大的資產(chǎn)損失，可能需要各國政府系統(tǒng)性的注資。但如果沒有大規(guī)模債務(wù)重組，最黑暗的前景將是主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)的同時爆發(fā)。

三、對中國的影響

第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大。如圖6所示，從銀行業(yè)代客涉外收支與代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，與2015年下半年相比，2016年上半年中國的資本外流壓力明顯放緩。在2016年1月至4月，人民幣兌美元匯率也呈現(xiàn)出小幅升值態(tài)勢。不過，導(dǎo)致資本外流與人民幣貶值壓力放緩的主要原因，是美聯(lián)儲在2016年上半年沒有加息導(dǎo)致的美元指數(shù)走軟所致?？紤]到近期英國脫歐與歐盟銀行業(yè)動蕩的沖擊，以及美元指數(shù)的重新走強(qiáng)，我們認(rèn)為，在2016年下半年，中國的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。事實(shí)上，從今年5月以來，人民幣兌美元匯率與兌CFETS籃子匯率已經(jīng)呈現(xiàn)出雙重貶值態(tài)勢（圖7）。我們認(rèn)為，2016年年底，人民幣兌美元匯率可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數(shù)可能跌至90左右。

第二，出口增速依然不樂觀，進(jìn)口增速反彈難持續(xù)。如圖8所示，在2016年第2季度，中國進(jìn)出口增速均呈現(xiàn)小幅反彈態(tài)勢。出口增速反彈的原因主要是2016年上半年人民幣有效匯率的貶值以及部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的回暖。進(jìn)口增速反彈的原因則主要是全球大宗商品價格的反彈以及國內(nèi)房地產(chǎn)與基建投資的回暖。然而，考慮到總體外需依然疲軟、人民幣有效匯率與競爭對手相比依然處于高位、發(fā)達(dá)國家貿(mào)易保護(hù)主義傾向的加劇，2016年下半年中國出口增速依然不樂觀，全年負(fù)增長格局難以改變?？紤]到全球大宗商品仍將維持低位盤整格局以及美元指數(shù)下半年可能重新走強(qiáng)，中國進(jìn)口增速的反彈預(yù)計難以持續(xù)。

圖8 中國進(jìn)出口同比增速近期走勢

數(shù)據(jù)來源：CEIC與PRIME。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險加劇，可能導(dǎo)致投資者重新審視中國銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場違約風(fēng)險可能傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。事實(shí)上，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)與金融市場對中國經(jīng)濟(jì)與金融市場的影響，不僅僅體現(xiàn)在貿(mào)易與資本流動渠道，也可能體現(xiàn)在預(yù)期與信心渠道。因此，近期歐盟銀行業(yè)動蕩，可能通過上述渠道，加劇市場對中國銀行業(yè)風(fēng)險上升的擔(dān)憂。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑以及企業(yè)盈利能力的惡化，近年中國來中國商業(yè)銀行體系的穩(wěn)健性已經(jīng)顯著下降、相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)顯著上升。如圖9所示，2013年6月至2016年3月，中國銀行業(yè)的撥備覆蓋率已經(jīng)由290%左右下降至170%左右，同期內(nèi)不良率已經(jīng)由1.0%以下上升至1.8%左右。如圖10所示，目前農(nóng)商行的不良率要顯著高于其他組別銀行的不良率。事實(shí)上，從2015年以來，中國的影子銀行產(chǎn)品（P2P、信托、銀行理財）的違約事件就此起彼伏，從2016年上半年以來，中國信用債市場違約驟增。我們認(rèn)為，從2016年下半年起，信用違約事件可能從商業(yè)銀行表外與企業(yè)債市場傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。未來幾年內(nèi)，中國商業(yè)銀行體系的不良率顯著上升，將是一個大概率事件。

四、投資建議

第一，考慮到2016年下半年全球金融市場可能依然動蕩不安，因此我們建議投資者繼續(xù)增持避險資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續(xù)增持美元，但不建議繼續(xù)增持日元。我們繼續(xù)向投資者推薦以定投方式增持黃金。事實(shí)上，在今年春季盤古全球宏觀報告中，我們就曾建議投資者增持美元與黃金。我們的研究認(rèn)為，本輪美元指數(shù)上升周期可能至少持續(xù)至2017年下半年（具體請參見2016年春季盤古全球宏觀專題報告：《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早——透視美元周期：特征實(shí)施、驅(qū)動力量及非對稱性影響》）。此外，我們認(rèn)為，中期內(nèi)黃金價格仍有較大上漲空間，但2016年下半年不排除黃金價格出現(xiàn)較大向下調(diào)整。因此，定投黃金依然是不錯的策略。最后，我們認(rèn)為，本輪日元升值已經(jīng)大致結(jié)束，未來日元可能顯著回調(diào)。

第二，延續(xù)春季報告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者不要對大宗商品與新興市場貨幣過于樂觀。今年上半年大宗商品與新興市場貨幣的反彈的主要原因并非來自真實(shí)需求回暖，而是美聯(lián)儲推遲加息導(dǎo)致的美元指數(shù)暫時走軟。近期風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)價格齊漲則是源自投資者對未來流動性進(jìn)一步收緊的預(yù)期。然而，我們依然維持美聯(lián)儲在2016年下半年加息一次的判斷，這意味著大宗商品價格與新興市場貨幣在2016年下半年有顯著下行風(fēng)險。

第三，延續(xù)春季報告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場基金、適當(dāng)配置美債、少配美股。過去幾年以來，美股與美債齊漲，雙雙創(chuàng)出歷史新高。這種現(xiàn)象是難以長期維持的。一旦美聯(lián)儲重新啟動加息周期，美股與美債都可能面臨調(diào)整，而美股的風(fēng)險很可能大于美債。在全球各種風(fēng)險均在加劇的當(dāng)下，現(xiàn)金為王依然是明智的策略。

（張明為盤古智庫宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心高級研究員。鄭聯(lián)盛、楊曉晨、王宇哲、周濟(jì)均為盤古智庫宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心研究員）