2009年4月4日深夜，英國披頭士樂隊（Beatles）的兩位成員保羅?麥卡特尼和林戈?斯塔爾在紐約無線電城音樂廳一起演唱經(jīng)典歌曲“來自朋友們的一點(diǎn)幫助”（a little help from my friends），令現(xiàn)場6000多觀眾感受了最接近披頭士樂隊重聚的表演。
與此同時，在一萬五千公里之外的北京金融街成方街32號，中國人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國際化的大戰(zhàn)略。10天前的3月23日，周小川行長在官方網(wǎng)站發(fā)表《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，明確提出以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系難以持續(xù)。緊接著，央行推出了一系列的新的舉措，包括促進(jìn)跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算、在香港等地開辟人民幣離岸市場、與各國央行簽訂貨幣互換協(xié)議，等等。到2015年，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國際銀行間貨幣。當(dāng)年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的籃子。
加入SDR并不意味著人民幣已經(jīng)自動晉身國際儲備貨幣。當(dāng)然，SDR額度翻番之后，人民幣在其中的資產(chǎn)規(guī)模即將上升到500億SDR以上。但人民幣無法像其他國際儲備貨幣一樣發(fā)揮作用的最主要的原因，是因?yàn)檫€沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可兌換。同時，IMF將人民幣納入SDR籃子，并未附加進(jìn)一步改革的要求。但中國將繼續(xù)增加匯率靈活性和提高資本開放度，這一點(diǎn)在國內(nèi)外已經(jīng)形成共識。央行官員已經(jīng)明確表示，未來人民幣匯率將走向“清潔浮動”的體制，即央行基本不再干預(yù)匯率水平。雙向跨境資本流動也會變得更加自由，但央行應(yīng)該會為了保障金融穩(wěn)定而預(yù)留相應(yīng)的調(diào)控空間。
不過人民幣加入SDR也確實(shí)對中國的金融體系提出了一系列的新的挑戰(zhàn)。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續(xù)保持相對穩(wěn)定，那它對SDR的貢獻(xiàn)明顯就要打折扣。再比如，自2015年年底以來，不少官方以及私營金融機(jī)構(gòu)都在考慮持有或者發(fā)行人民幣資產(chǎn)。目前全球外匯儲備的總規(guī)模為11萬億美元，除中國外，其他國家的儲備是7.7萬億美元。假如未來幾年各國央行將外匯儲備中持有的人民幣資產(chǎn)的比例提高到5%，總量將達(dá)到3000多億美元，相當(dāng)于國債市場余額的10%。這顯然會大幅抬高國債的價格、壓低其收益率。如果考慮非官方國際投資機(jī)構(gòu)未來對人民幣資產(chǎn)的潛在需求，沖擊可能更大。也就是說，國內(nèi)的金融市場還不夠大。
之前我和樊綱教授和王戴黎博士的一個合作研究就發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化起碼需要三個方面的條件，一是開放并且穩(wěn)步增長的經(jīng)濟(jì)，二是既有規(guī)模又有深度的金融市場，三是透明、規(guī)范的經(jīng)濟(jì)與政治制度。換句話說，一個貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機(jī)會，同時要有投資的載體，最后當(dāng)然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨(dú)立決定的，決定權(quán)其實(shí)掌握在各資本市場的參與者手中。當(dāng)然，決定權(quán)在國外，但是功課還是要在國內(nèi)做的。目前債券市場規(guī)模需繼續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)品有待進(jìn)一步豐富、流動性可以進(jìn)一步提高，這些都是亟需解決的問題。
中國債券市場的重建始于改革初期，政府于1981年7月重新開始發(fā)行10年期、不可轉(zhuǎn)讓的國債，當(dāng)時的收益率很低，而且通過行政攤派發(fā)行。1982年起國內(nèi)少量企業(yè)開始集資并支付利息，1986年底企業(yè)債規(guī)模達(dá)到100多億元。1984年，隨著貨幣政策的緊縮，銀行開始發(fā)行金融債支持一些在建項(xiàng)目的完成。此后三十幾年間，中國的債券市場得到了長足的發(fā)展，但也經(jīng)歷了不少挫折。特別是在上個世紀(jì)九十年代，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以虛開實(shí)物券保管單（等同國債超發(fā)）賣空國債，武漢、天津證券交易中心陸續(xù)發(fā)生債券回購交易風(fēng)險事件，1995年上海證券交易所爆發(fā)了“327”國債期貨事件，等等。
現(xiàn)在再看中國的債券市場，規(guī)模其實(shí)已經(jīng)不小。2015年，全國債券市場余額已經(jīng)排全球第三，僅次于美國和日本，而企業(yè)類債券市場的規(guī)模已經(jīng)超過了日本，全球第二。但這個債券市場仍然存在許多與中國大國經(jīng)濟(jì)地位不相稱的地方。比如說，在國債市場，存在著產(chǎn)品種類不夠豐富、換手率低的問題。投資者一旦進(jìn)入就不容易退出，對于大型投資者尤其如此。這顯然不利于吸引成熟的投資機(jī)構(gòu)參與。國債市場不夠發(fā)達(dá)造成的一個更為嚴(yán)重的問題是無法形成一條有效的國債收益率曲線，而國債收益率曲線是金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施之一。簡單地說，國債收益率是金融市場風(fēng)險定價的基準(zhǔn)。所以說，一個完善的國債市場不僅是貨幣國際化的重要條件，同時也是利率市場化的重要條件。
中國的債券市場還有一個更要命的問題是發(fā)債機(jī)構(gòu)的軟預(yù)算約束，令市場紀(jì)律無法發(fā)揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺和國有企業(yè)，它們受政府財政的隱性擔(dān)保，市場測算的違約概率非常低，幾乎接近主權(quán)債，因此占據(jù)大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業(yè)，造成不當(dāng)?shù)馁Y源配置。但這些機(jī)構(gòu)又不受政府的嚴(yán)格約束，它們在金融市場上的權(quán)利和義務(wù)并不匹配，造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。這個問題若不能及時得到糾正，爆發(fā)金融危機(jī)只是一個時間問題。
由此可見，發(fā)展債券市場，是實(shí)現(xiàn)金融市場風(fēng)險定價、改善金融資源配置效率和推動人民幣國際化必不可少的前提條件?？梢灶A(yù)料的是，在未來十到二十年，中國債券市場發(fā)展很可能會取得突破性的進(jìn)展，而債券市場的變遷又將會深刻地影響到中國經(jīng)濟(jì)增長的格局及其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。
在這樣的歷史時刻，出版《債市無疆：離岸債券市場走過50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉，離岸市場半個多世紀(jì)的經(jīng)歷，既積累了許多成功的經(jīng)驗(yàn)，也留下無數(shù)失敗的教訓(xùn)。認(rèn)真地了解、分析這些經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，可以幫助我們更好地規(guī)劃中國債券市場的改革與發(fā)展。特別值得指出的是，該書作者克里斯?奧馬利并非純粹的學(xué)者，而是離岸市場的長期參與者，親身經(jīng)歷了許多重大變革，他的豐富經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)到見解尤其值得我們重視。
作者將離岸市場的發(fā)展分為三個階段，即1963-1984、1985-1999和2000-現(xiàn)在。第一個時期處于布雷頓森林體系的后期，雖然1971年美元就已經(jīng)與黃金脫鉤，但全球金融自由化尚未全面鋪開。根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)三元悖論，多數(shù)國家在固定匯率的前提下實(shí)施了相對嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，因此跨境資本流動較少，離岸市場發(fā)展也比較慢。第二個時期見證了全球金融的開放，多數(shù)國家放棄了固定匯率并開放了資本項(xiàng)目，這是離岸市場高速發(fā)展的時期。第三個時期以歐元區(qū)的建立為起點(diǎn)，相當(dāng)于在區(qū)內(nèi)實(shí)行了固定匯率的同時放棄了貨幣政策獨(dú)立性，離岸市場保持了較快的發(fā)展。
相比較而言，現(xiàn)階段中國債券市場發(fā)展大概處于離岸市場發(fā)展的第二階段與第三階段的混合期。一方面，我國現(xiàn)在逐步放棄固定匯率制，同時開放資本項(xiàng)目，跨境資本流動會變得越來越頻繁，國際投資者參與中國債券市場的程度與頻率都會增長。另一方面，人民幣已經(jīng)在朝著儲備貨幣的方向邁進(jìn)，這意味著中國債券市場很快就會成為“國際市場”的重要組成部分，但同時也將成為外國貨幣政策對中國的溢出效應(yīng)和中國的貨幣政策對外的溢出效應(yīng)的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導(dǎo)致資金流入，從而壓低國內(nèi)利率，部分抵消加息政策的效果。這些會讓未來的經(jīng)濟(jì)決策變得更加復(fù)雜。
離岸市場可供中國債券市場借鑒的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)很多，我認(rèn)為最核心的就是要實(shí)行嚴(yán)格的市場紀(jì)律。關(guān)于歐債危機(jī)形成機(jī)制的分析很多，有的認(rèn)為是貨幣聯(lián)盟剝奪了歐元區(qū)成員國貨幣政策的獨(dú)立性，唯一還能用來調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具就是財政政策。但后來歐元區(qū)引入增長與穩(wěn)定協(xié)議，對各國的財政赤字和公共債務(wù)做了明確要求，相當(dāng)于又剝奪了各國財政政策的自主權(quán)。所謂“歐豬五國”隱瞞實(shí)際債務(wù)情況，不負(fù)責(zé)任地舉債，終至債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。
如果把中國的各個省甚至地級市看作單獨(dú)的國家，情形其實(shí)與歐元區(qū)很相似。貨幣政策的決策權(quán)在北京，但各級地方政府多少有一點(diǎn)財政的自主權(quán)。與歐元區(qū)不同的地方，在于中國除了貨幣聯(lián)盟，還有財政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟，背后是政治聯(lián)盟。所以財政政策不獨(dú)立，問題不大。中央的轉(zhuǎn)移支付相對比較容易，不像讓德國財政支援希臘那么困難。但地方政府仍然想擁有更多的財政資源，但往往是用隱性的中央政府的信用背書。這個道德風(fēng)險問題如果不能得到有效地制止，歐債危機(jī)那樣的系統(tǒng)性風(fēng)險就是前車之鑒。從這個意義上說，中國債券市場尤其是政府債券市場建設(shè)與歐債市場改革，面臨類似的挑戰(zhàn)。
半個世紀(jì)前披頭士樂隊開始演唱《她愛你》和倫敦金融城開始建立離岸市場，這些對于剛剛走出三年饑荒同時處于文革前夜的中國來說，完全是發(fā)生在另一個世界的事情。現(xiàn)在披頭士樂曲已經(jīng)成為記憶，離岸市場已經(jīng)成為全球最重要的金融市場，但中國的離岸市場也已經(jīng)開拓到了倫敦金融城。未來人民幣計價的債券很可能成為倫敦離岸市場的一個重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統(tǒng)一監(jiān)管框架到改進(jìn)評級體系、從完善國債收益率曲線到強(qiáng)化市場紀(jì)律、從豐富產(chǎn)品種類到增加市場流動性，等等。