《宏觀經(jīng)濟(jì)展望》第3期
內(nèi)容提要
全球經(jīng)濟(jì)雖然保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但風(fēng)險因素進(jìn)一步上升。美國在發(fā)達(dá)國家中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，并可能最快于9月加息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，日本經(jīng)濟(jì)則再次出現(xiàn)收縮。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現(xiàn)較為突出。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需短期難以復(fù)蘇。
內(nèi)外需低迷造成我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折反復(fù)。7月工業(yè)增加值同比增長6.0%，增速回落超預(yù)期，其中制造業(yè)回落幅度較大。制造業(yè)PMI回落至榮枯線，企業(yè)仍在去庫存階段，訂單與出口訂單雙降，中小企業(yè)面臨的困難更大。內(nèi)需低迷拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落，1-7月同比增長11.2%，名義消費(fèi)增速小幅回升，7月同比增長10.5%，但實(shí)際增速回落。外需仍顯不足，出口增長由增轉(zhuǎn)降，7月同比下降8.3%，對歐盟、日本出口成為重災(zāi)區(qū)。豬肉價格推動CPI反彈，7月同比增長1.6%，PPI持續(xù)通縮，且與CPI差距拉大。
貨幣增速回升，但金融數(shù)據(jù)“脫實(shí)向虛”。7月末M2余額增速反彈至13.3%，新增貸款超預(yù)期增長1.48萬億，但社會融資規(guī)模僅增加7188億元，源于新增貸款中有8848億來自于金融機(jī)構(gòu)向證金公司的貸款。新增貸款與社會融資規(guī)模的反差反映出當(dāng)前巨量的流動性仍在金融機(jī)構(gòu)與資本市場之間空轉(zhuǎn)，遲遲不能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，資本市場泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”凸顯。人民幣匯率中間價改革致匯率短期貶值3%以上，市場推動人民幣匯率向均衡匯率靠攏。
政策展望。一是政策著力點(diǎn)將重點(diǎn)放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，預(yù)計(jì)國家將結(jié)合“十三五”規(guī)劃編制，盡快出臺一批新的建設(shè)投資項(xiàng)目，依托投資“穩(wěn)增長”；二是央行仍將以“穩(wěn)增長”作為第一政策目標(biāo)，但政策將更加靈活，更加依托市場化，包括給予匯率更大的空間、降準(zhǔn)（預(yù)計(jì)9月降準(zhǔn)一次）、結(jié)構(gòu)性數(shù)量措施等。三是財(cái)政政策有更大空間，其中提升地方政府融資能力與推進(jìn)PPP落地將是政策重點(diǎn)。
內(nèi)外需低迷，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折反復(fù)
——2015年7月宏觀經(jīng)濟(jì)分析月報(bào)
一、7月份中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境分析
2015年二季度以來，全球經(jīng)濟(jì)雖然保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但風(fēng)險因素進(jìn)一步上升。美國在發(fā)達(dá)國家中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，并可能最快于9月加息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，日本經(jīng)濟(jì)則再次出現(xiàn)收縮。新興市場同時面對美國加息和中國需求下降兩大因素，面臨經(jīng)濟(jì)減速、滯脹和資本流出壓力，僅印度表現(xiàn)較為突出。整體看當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨的外部環(huán)境負(fù)面因素較多，外需復(fù)蘇仍需時日。
美國經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，最快將在9月開始加息
二季度美國經(jīng)濟(jì)從一季度的意外收縮中走出，當(dāng)季環(huán)比折年增長了2.3%，其中，個人消費(fèi)支出是主要動力，拉動1.99個百分點(diǎn)，私人投資、凈出口和政府支出分別拉動0.06、0.13和0.14個百分點(diǎn)。三季度美國經(jīng)濟(jì)仍有望保持溫和擴(kuò)張，7月份ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為52.7%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比增長1.32%，零售與食品銷售額季調(diào)同比增長2.43%。房地產(chǎn)市場表現(xiàn)良好，7月份房地產(chǎn)價格和景氣指數(shù)保持在60.0的高位。通脹小幅回升，6月份美國CPI同比增長0.1%，高于5月份的零增長；核心CPI同比增長1.8%，高于5月份的1.7%。7月新增非農(nóng)就業(yè)人口21.5萬人，表現(xiàn)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長、通脹和就業(yè)水平均為美聯(lián)儲年內(nèi)加息提供了支撐。盡管近期人民幣匯率貶值使美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，但隨著人民幣匯率趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲最快仍可能于9月加息。
歐洲復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險依然存在
歐元區(qū)二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年增長1.3%，低于一季度1.4%的增速。英國二季度季調(diào)GDP環(huán)比折年增長2.8%，較一季度明顯加快；德國二季度GDP環(huán)比增長0.4%，快于一季度的0.3%，同比增長1.6%，；法國二季度經(jīng)濟(jì)意外環(huán)比下降0.01%，為一年來首次經(jīng)濟(jì)收縮，同比增長1.0%；意大利二季度GDP環(huán)比增長0.19%，低于一季度的0.3%。希臘民眾在資本管制實(shí)施之前增加消費(fèi)，暫時性提振了國內(nèi)需求，二季度意外實(shí)現(xiàn)0.8%的環(huán)比增長。歐元區(qū)當(dāng)前復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固。7月歐元區(qū)整體PMI為52.4%，較6月份回落0.1個百分點(diǎn)，消費(fèi)者信心指數(shù)下跌至-7.1。CPI同比增長0.2%，核心CPI同比增長1.0%，通縮威脅仍未完全消除。歐洲央行7月的貨幣政策會議紀(jì)要稱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)令人失望，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險依然存在，并暗示1.1萬億歐元的資產(chǎn)購置計(jì)劃可能會適時調(diào)整，以便在需要時提供更多經(jīng)濟(jì)刺激。
日本經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)收縮，復(fù)蘇前景黯淡
日本二季度GDP出現(xiàn)三個季度以來的首次收縮，二季度季調(diào)環(huán)比下降0.4%，折年下降了1.6%，在去年基數(shù)極低的情況下（去年因消費(fèi)稅調(diào)整沖擊），同比仍僅增長0.7%。GDP下滑主要源于因?qū)γ绹椭袊某隹谄Ｈ?，?shù)據(jù)顯示二季度出口下滑4.4%，進(jìn)口下滑2.6%，凈出口拉動GDP下滑1.1個百分點(diǎn)。三季度日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力仍然不足，7月份消費(fèi)者信心指數(shù)跌至41。通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，大規(guī)模寬松政策將繼續(xù)保持。4月份以來日本通脹水平大幅走低，由3月份2.3%的同比增速大幅下滑至5、6月份的0.5%和0.4%。剔除食品能源價格的核心通脹水平也大幅回落，6月份已回落至0.1%，接近零水平。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)自2012年末實(shí)施以來，日元大幅貶值，日本債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，但經(jīng)濟(jì)始終反復(fù)不前，難以走出通縮陰影，若無法實(shí)施有效的結(jié)構(gòu)性改革，日本復(fù)蘇的前景仍然黯淡。
新興市場國家分化嚴(yán)重，資本持續(xù)流出
受強(qiáng)勢美元與國際商品價格下跌影響，新興市場中部分資源輸出國出現(xiàn)滯脹甚至衰退。巴西經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險，其一季度GDP同比收縮1.6%，二季度仍可能負(fù)增長，貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致其6月份通脹率升至8.9%，預(yù)計(jì)未來仍將持續(xù)面臨滯脹危機(jī)。俄羅斯滯脹問題甚于巴西，一季度GDP同比收縮2.2%，預(yù)計(jì)二季度將繼續(xù)負(fù)增長，6月份通脹水平仍高達(dá)15.3%。南非經(jīng)濟(jì)增長有所恢復(fù)，但仍處于低位，其一季度GDP同比增長2.1%，未來南非經(jīng)濟(jì)仍受礦產(chǎn)品價格下降及外部需求影響，預(yù)計(jì)將保持低速增長。制造業(yè)國家繼續(xù)在國際大宗商品價格下跌中獲益，其中印度在“金磚國家”中的表現(xiàn)較突出。印度一季度GDP同比增長7.5%，超過中國成為增長最快的“金磚國家”。
新興市場普遍面臨資本流出壓力，在人民幣匯率出現(xiàn)貶值后，引發(fā)多國匯率跟隨貶值。韓元一度下跌1.3%，創(chuàng)2011年以來新低；印尼盾和馬來西亞林吉特對美元更是分別下跌1.4%和0.8%，創(chuàng)下20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)以來的新低；俄羅斯盧布貶值了2.3%，成為本周貶值幅度最大的主要貨幣。
二、7月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析
實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程曲折反復(fù)
7月工業(yè)增速回落超預(yù)期，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍曲折反復(fù)。7月份工業(yè)增加值同比增長6.0%，較6月大幅回落0.8個百分點(diǎn)。季調(diào)環(huán)比增長0.32%，折年后僅為3.91%，增速回落超預(yù)期。制造業(yè)回落幅度較大。從主要工業(yè)門類來看，采礦業(yè)同比增長5.6%，增速較6月份有所加快；制造業(yè)同比增長6.6%，較6月份回落1.1個百分點(diǎn)；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比下降0.2%。
制造業(yè)PMI回落，與制造業(yè)增加值走勢基本吻合。7月份統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)PMI回落至50%，與“榮枯線”持平。其中新訂單指數(shù)自2012年9月以來首次跌至50%下方，為49.9%，反映下游需求低迷；產(chǎn)成品庫存與原材料庫存“雙降”，分別為47.4%和48.4%，企業(yè)去庫存仍需時日；外需低迷造成新出口訂單跌至47.9%的新低點(diǎn)。中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。財(cái)新中國PMI（原匯豐PMI）大幅下降1.6個百分點(diǎn)至47.8%。擁有更多中小企業(yè)樣本（占60%）的民新制造業(yè)PMI在7月份下滑1.6個百分點(diǎn)至42.7%。
當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻主要來源于以下幾個方面，一是外需持續(xù)低迷，7月出口交貨值同比下降2.5%，已連續(xù)4個月同比回落，PMI出口訂單、7月出口同比增速也均下滑；二是內(nèi)需不足，從企業(yè)訂單量、出廠價格指數(shù)均處在下滑通道；三是政府刺激政策對中小企業(yè)的受惠有限，不同企業(yè)規(guī)模樣本的PMI差異體現(xiàn)了這一點(diǎn)。
三大需求同時回落，出口降幅超預(yù)期
固定資產(chǎn)投資繼續(xù)回落。1-7月累計(jì)同比增長11.2%，較1-6月回落0.2個百分點(diǎn)，7月當(dāng)月同比增長9.9%，低于6 月的11.6%。固定資產(chǎn)投資在6月出現(xiàn)企穩(wěn)跡象后轉(zhuǎn)為回落，說明當(dāng)前投資增速回升的基礎(chǔ)還不牢固。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)回落，1-7月同比增長4.3%，較1-6月回落0.3個百分點(diǎn)，盡管銷售面積同比增長6.1%，增速有所提高，但由于地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期并未扭轉(zhuǎn)，仍無法轉(zhuǎn)化到投資上來。尤其是新開工面積加速下滑，且土地購置面積1-7月同比下降32%，預(yù)示著未來房地產(chǎn)投資仍不樂觀?；ㄍ顿Y高位回落，1-7月基建投資同比增長18.6%，增速較1-6月回落0.6個百分點(diǎn)，目前基建投資是拉動投資的最重要力量，但基建項(xiàng)目本身受政策刺激和財(cái)政支持的影響大，有一定的外生性，很難持續(xù)保持高速增長。服務(wù)業(yè)投資小幅回落，1-7月同比增長12.1%，較1-6月回落0.3個百分點(diǎn)。制造業(yè)投資加速下滑，與工業(yè)增速、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)契合，1-7月制造業(yè)投資同比增長9.2%，增速較1-6月回落0.5個百分點(diǎn)。
社會消費(fèi)品零售增速小幅回升。7月份，社會消費(fèi)品零售總額同比名義增長10.5%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)；扣除價格因素，實(shí)際增長10.2%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，7月份環(huán)比增長0.79%，較上月回落0.17個百分點(diǎn)，折年后增長9.9%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷售同比增長10.3%，較上月回落0.2個百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長12.2%，較上月回升0.6個百分點(diǎn)。相比于投資的波動性，消費(fèi)增速通常較為穩(wěn)定，影響消費(fèi)的主要因素是收入預(yù)期，體現(xiàn)為消費(fèi)者信心，在6月資本市場大幅波動的情況下，7月消費(fèi)在6月增速明顯加快的基礎(chǔ)上小幅回落，可能因消費(fèi)者信心受股市打擊影響。6月份消費(fèi)者信心指數(shù)由5月份的109.9大跌至105.4，對7月份的消費(fèi)產(chǎn)生較大的沖擊。
出口由增轉(zhuǎn)降，對歐盟、日本成出口成為重災(zāi)區(qū)。7月我國出口總額1951億美元，同比下降8.3%，增速比上個月下降11.1個百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降7.9%。高基數(shù)是本月出口同比增速下降的一個原因，由于去年7月出口季調(diào)環(huán)比大漲5.1%，由6月的1868億猛增至2127億美元，使今年7月同比增速出現(xiàn)大幅回落。但從環(huán)比來看，人民幣匯率保持高位以及外需不足仍然是出口下降的主要原因，雖然7月環(huán)比較6月增加，但主要源于季節(jié)性因素，在剔除季節(jié)性因素后，環(huán)比轉(zhuǎn)為下跌3.4%。從主要國家來看，7月我國對美國、歐盟、日本及東盟出口增速分別為-1.4%、-13.1%、-12.3%和1.4%，對歐盟、日本成出口成為重災(zāi)區(qū)，原因也在于人民幣對歐元與日元的累積升值幅度相對較大。
價格下降與內(nèi)需不足導(dǎo)致進(jìn)口持續(xù)低迷。7月進(jìn)口1521億美元，同比下降8.1%，增速比上個月下降2.0個百分點(diǎn)，季調(diào)后同比下降8.4%。國內(nèi)需求不足、國際大宗商品價格走低是進(jìn)口走弱的主要原因。7月國內(nèi)投資、消費(fèi)需求均回落，制造業(yè)去產(chǎn)能加劇，基建投資增速回落，導(dǎo)致鋼鐵、銅、煤炭等各類原材料進(jìn)口下跌。不過受國內(nèi)低價儲油策略影響，7月原油及成品油進(jìn)口量累計(jì)仍在正增長。出口增速下降導(dǎo)致貿(mào)易差額出現(xiàn)回落。7月份我國貿(mào)易差額2630億美元，同比下降9.9%，也是近三個月的最低值。
居民消費(fèi)價格指數(shù)反彈，與工業(yè)價格指數(shù)背離加大
7月份豬肉價格推動CPI價格反彈至年內(nèi)高點(diǎn)。7月份，全國居民消費(fèi)價格（CPI）同比上漲1.6%，同比漲幅比上月回落0.2個百分點(diǎn)。CPI環(huán)比上漲0.3%，明顯高于歷史平均水平。CPI同比漲幅符合預(yù)期，主要有兩方面原因：一是食品價格同比上漲2.7%，拉動CPI同比上漲0.78個百分點(diǎn)，占到一半貢獻(xiàn)。其中豬肉價格同比上漲16.7%，環(huán)比上漲9.9%，由于前期豬肉價格較低，養(yǎng)殖戶積極性不高，生豬存欄量減少，豬肉供應(yīng)緊張，價格連續(xù)第三個月恢復(fù)性上漲。其他食品中，受季節(jié)和部分地區(qū)澇災(zāi)害的影響，鮮菜價格漲跌互現(xiàn)，總體上鮮菜價格上漲10.5%，應(yīng)季水果大量上市，鮮果價格下降8.4%。二是非食品價格同比上漲1.1%，環(huán)比上漲0.1%。分類別來看，衣著價格受夏季淡季影響出現(xiàn)環(huán)比下跌，交通通訊與家庭設(shè)備用品環(huán)比持平，其余類別出現(xiàn)環(huán)比上漲，尤其是娛樂教育文化用品與服務(wù)環(huán)比大漲0.8%，盡管有暑期季節(jié)性因素，但幅度仍高于歷史水平，表明服務(wù)性行業(yè)的需求仍比較旺盛，而供給相對不足。
7月份工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)繼續(xù)通縮，且幅度加大。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降5.4%，下降幅度擴(kuò)大0.6個百分點(diǎn)，且連續(xù)41個月負(fù)增長。工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)同比下降6.1%，下降幅度擴(kuò)大0.3個百分點(diǎn)，連續(xù)40個月負(fù)增長。表明工業(yè)領(lǐng)域下游需求面臨持續(xù)通縮壓力，企業(yè)利潤空間依然狹小，釋放產(chǎn)能動力不足。
我國PPI與CPI倒掛現(xiàn)象依然突出，反映的是供需兩端結(jié)構(gòu)性不匹配的深層次問題。一方面我國在主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時存在，另一方面居民消費(fèi)需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費(fèi)需求要更強(qiáng)于商品性消費(fèi)需求，此外，豬肉價格作為CPI最大權(quán)重的組成部分之一，其進(jìn)入上漲周期可能將進(jìn)一步推升CPI。從下半年來看，受基數(shù)偏低、豬肉價格上行、貨幣政策放松等因素的影響，預(yù)計(jì)CPI將穩(wěn)中趨升，溫和上行，但PPI預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)處于負(fù)值區(qū)間。
證金公司救市導(dǎo)致新增貸款大幅虛增，貨幣增速加快
7月份新增貸款超預(yù)期增長，證金公司救市資金是增長主力。7月末人民幣貸款余額同比增長15.5%，較6月末大幅提升2.1個百分點(diǎn)。新增人民幣貸款1.48萬億，創(chuàng)下2009年“四萬億”時期信貸暴增之后的新高。居民戶貸款增加2752億元，其中，短期貸款較少36億元，長期貸款增加2789億元，在6月大幅增長后，7月居民戶貸款基本恢復(fù)到正常水平。非金融性公司短期貸款減少758億元，中長期增加1028億元，無論從同比還是環(huán)比來看均大幅萎縮，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求嚴(yán)重不足。居民和企業(yè)短期貸款減少，反映居民消費(fèi)信貸和企業(yè)經(jīng)營性活動均出現(xiàn)收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力嚴(yán)重不足。與此形成鮮明對比的是，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款爆發(fā)式增長，當(dāng)月新增8864億元。（同業(yè)之間的貸款往年并不計(jì)入新增人民幣貸款口徑，今年為新加入，但是這部分并不計(jì)入新增社會融資規(guī)模。）這部分貸款主要來源于貨幣當(dāng)局及銀行業(yè)對證金公司的貸款支持，以應(yīng)對資本市場的泡沫破裂。
新增人民幣存款與貸款同比例大幅增長。7月份，當(dāng)月人民幣存款大幅增加2.17萬億。其中居民存款下降596億元，非金融性公司下降2136億元，財(cái)政存款增加5150億元，而對應(yīng)于非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款的暴增，當(dāng)月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.81萬億。
7月份社會融資規(guī)模與金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款形成巨大反差。當(dāng)月社會融資規(guī)模增量為7188億元，環(huán)比減少1.11萬億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款新增5890億元，委托貸款和信托貸款款分別新增1137億元和99億元，銀行承兌匯票大幅減少3314億元，債券和股票融資分別增長2479和615億元。社會融資總量和金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款的反差反映出當(dāng)前巨量的流動性仍在金融機(jī)構(gòu)與資本市場之間空轉(zhuǎn)，遲遲不能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，資本市場泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”凸顯。
人民幣存貸款大幅增加推升貨幣余額增長加快。7月末M2余額同比增長13.3%，增速比上月末提高了1.5個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月回升，M1余額同比增長6.6%，增速比上月末提高了2.3個百分點(diǎn)。然而貨幣增速的大幅提高源于非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存貸款的大幅增加，而非寬松貨幣政策的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸血的效果，因此當(dāng)前貨幣高增長具有不可持續(xù)性。
人民幣匯率中間價改革導(dǎo)致匯率出現(xiàn)短期快速貶值
8月11日，央行對人民幣中間價形成機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整，當(dāng)日便引發(fā)人民幣中間價貶值1136基點(diǎn)，隨后兩天，人民幣匯率中間價繼續(xù)貶值，并最終穩(wěn)定在6.4附近。2015年上半年，我國國際收支情況基本平衡，人民幣匯率在跟隨美元升值的情況下，積累了巨大的貶值壓力，造成熱錢流出規(guī)模巨大，央行此時選擇改革中間價形成機(jī)制，時機(jī)選擇較為適宜。一是當(dāng)前人民幣匯率接近長期均衡水平，但較短期均衡水平有所高估，這意味著人民幣具有短期貶值，但長期保持穩(wěn)定的基本面。此時實(shí)施新的中間價形成機(jī)制，有利于短期穩(wěn)定出口，也不與長期維護(hù)金融市場穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生矛盾。二是中間價形成的新機(jī)制更加市場化，意味著我國向人民幣匯率市場化形成機(jī)制邁了一大步，也為后期人民幣加入SDR籃子加分。三是國內(nèi)股市泡沫擠出不久，且基本恢復(fù)穩(wěn)定，此時人民幣貶值的風(fēng)險更小。
三、政策展望
當(dāng)前金融“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱，下一步的政策著力點(diǎn)將著重放在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，預(yù)計(jì)國家將結(jié)合“十三五”規(guī)劃編制，盡快出臺一批新的建設(shè)投資項(xiàng)目。此外，貨幣政策和財(cái)政政策仍將致力于“穩(wěn)增長”的目標(biāo)。
面對宏觀面的新情況，貨幣政策將更具靈活性，更重視發(fā)揮市場作用
當(dāng)前貨幣政策面臨的情況較為復(fù)雜，一是7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在6月份企穩(wěn)的基礎(chǔ)上有所回落，表明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的基礎(chǔ)較為薄弱，“穩(wěn)增長”的政策需求仍然強(qiáng)烈；二是在國家通過證金公司出手穩(wěn)定股市后，M2與新增信貸出現(xiàn)“虛高”，金融仍存在“脫實(shí)向虛”的情況；三是受豬肉價格上漲影響，CPI呈現(xiàn)一定上漲壓力；四是美聯(lián)儲9月加息的預(yù)期強(qiáng)烈，將壓縮貨幣政策的作用空間；五是央行在8月11日改革人民幣匯率中間價形成機(jī)制，人民幣匯率中間價迅速貶值了3.1%左右。
在以上背景下，央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中除表示將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策外，還提出“進(jìn)一步完善調(diào)控模式”，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，“提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，“更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用?！?/p>
綜合以上考慮，我們判斷在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的情況下，下半年央行仍將以“穩(wěn)增長”作為第一政策目標(biāo)，但政策將采取更加靈活和更加依托市場化的手段。一是人民幣匯率中間價將更加靈活和市場化，從而加強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性；二是降息空間已經(jīng)不大，但降準(zhǔn)仍存在較大空間，同時也是對沖人民幣貶值預(yù)期下資本外流的有效手段，預(yù)計(jì)9月降準(zhǔn)概率較大；三是與財(cái)政政策配合，努力激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，包括地方政府債務(wù)擴(kuò)容和放寬房地產(chǎn)企業(yè)融資條件等；四是結(jié)構(gòu)性的數(shù)量措施仍將使用，包括PSL，專向金融債等。
積極的財(cái)政政策有更大發(fā)揮空間
與貨幣政策面臨的復(fù)雜情況相比，積極的財(cái)政政策將有更大的發(fā)揮空間。1-7月財(cái)政盈余3300億元，而2015年財(cái)政赤字規(guī)模計(jì)劃1.62萬億左右，再加上去年未使用的預(yù)算結(jié)余2000億元，8-12月實(shí)際可用額度為2.1萬億元。同時，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)逐漸改善，財(cái)政資金使用效率逐步改善，下半年積極的財(cái)政政策有望逐步落到實(shí)處。一是嚴(yán)格按照年初預(yù)算積極有效使用，加快財(cái)政支出進(jìn)度，改善財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的支持能力和平衡作用。二是積極推進(jìn)PPP項(xiàng)目落地，加快投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)。三是加快地方政府投融資體制改革，通過發(fā)行地方債落實(shí)地方債務(wù)置換工作。四是實(shí)施結(jié)構(gòu)性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。