美國還將孤軍奮戰(zhàn)嗎？
美國經(jīng)濟(jì)又挺過了一年。原本以為這會是美國加息、新興市場增長勢頭再次回歸的這一年，結(jié)果最后成了美國孤軍奮戰(zhàn)的一年。美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)超出了所有人的預(yù)期，道瓊斯指數(shù)在12月23日突破18000點，失業(yè)率降到6%以下。盡管美國人的收入依然停滯不前，但美國境內(nèi)汽油價格普遍低于每加侖2.6美元。經(jīng)濟(jì)基本面、較低的土地及房地產(chǎn)資產(chǎn)價格，以及執(zhí)行有力的法規(guī)，加上穩(wěn)定的監(jiān)管環(huán)境，這一切都使得美國成為了全球投資者眼中的最佳投資市場。無論是好是壞，在我們邁向2015年之際，美國經(jīng)濟(jì)再次成為了全球經(jīng)濟(jì)增長的引擎。
PNC金融服務(wù)公司和美國教師退休基金會（TIAA-CREF）的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，明年美國將再次成為投資者最喜愛的市場；他們還對從倫敦到莫斯科等市場隱約可見的政治風(fēng)險下的市場準(zhǔn)備狀態(tài)發(fā)出了質(zhì)疑。
隨著美國、加拿大、英國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入自給自足的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張軌道，2015年這三國都將走上加息道路。就業(yè)崗位數(shù)量的增長使得人民的錢包充實了，這將推動企業(yè)創(chuàng)造更多營收，刺激更多的崗位聘用以及更快的工資增長，而這又反過來推動英語區(qū)的更多消費者支出。前大英帝國的殖民地上，太陽永遠(yuǎn)不落。事實上，在新興市場中，2015年印度仍將成為熱門市場，這要歸功于印度儲備銀行強有力的領(lǐng)導(dǎo)，以及今年5月納倫德拉?莫迪當(dāng)選印度總理。
而另一方面，歐元區(qū)和日本的發(fā)展勢頭看起來頗為疲弱，不過這些國家的央行正跳上美聯(lián)儲量化寬松的大車，在11月宣布了大規(guī)模資產(chǎn)購買的計劃——明年這些國家和地區(qū)中，量化寬松應(yīng)該能刺激信貸增長和投資。全球經(jīng)濟(jì)大衰退五年之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體找到了自己的立足點。
道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在12月23日首次突破18000點，這要歸功于強勁的美國GDP增長勢頭。量化寬松政策奏效了。美元始終堅挺。而盡管美國人的收入相對停滯不前，失業(yè)率卻有所下降。這個國家熬過了經(jīng)濟(jì)大衰退。美國并沒有鳳凰涅槃，但美國經(jīng)濟(jì)確實要比許多其他發(fā)達(dá)市場要好。而與此同時，增長迅猛的新興市場卻仍然表現(xiàn)疲弱，僅有少數(shù)例外——印度就是其中一例。
2014年10月，美聯(lián)儲如外界廣泛預(yù)期的那樣，量化寬松經(jīng)過逐步縮減之后終于走到盡頭。不過，日本央行和歐洲央行卻宣布將撿起美國棄之不用的量化寬松政策，這著實是2014年最令人吃驚的事件之一。
全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)而又充沛的流動性支持著全球資本市場和全世界范圍內(nèi)的資本流動，并死死摁住主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長期利率。目前為止，美國是這種流動性最大的保管人。這些資金流動有助于美國維持較低利率——盡管美聯(lián)儲的貨幣政策不再像以前那么具有擴(kuò)張性——本周一收盤時10年期國債收益率為2.17%，相較之下，今年1月2日的收益率為3%?！拔覀冋J(rèn)為，到2015年年底，10年期債券收益率將達(dá)到2.75%，來自于國外投資者的需求和下降的美國通貨膨脹預(yù)期將拖住收益率的上升步伐?！盩IAA-CREF股權(quán)投資部門掌門人威廉姆?里格爾如是表示。
標(biāo)普500指數(shù)達(dá)到了2050-2100點的中間目標(biāo)，進(jìn)一步上探2150點也是有可能的。然而，隨著投資者開始揣摩加息時間，波動性將成為愈加難以克服的一個重要因素。
12月22日，TIAA-CREF經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，他們認(rèn)為美國明年的GDP年增長率將達(dá)到3.1%，好于巴西和俄羅斯等大型新興市場——由于受到西方制裁，俄羅斯將可能面臨一場經(jīng)濟(jì)衰退。
投資者忽視政治風(fēng)險？
石油價格下跌對大宗商品進(jìn)口國——如中國和印度——來說是好消息，對于美國消費者和企業(yè)來說同樣是好消息。換句話說，明年第一季度，這些市場出現(xiàn)喜人增長勢頭并不是不可能的。
然而，盡管石油價格走低，中國的GDP增速也有可能因為歐洲疲軟的需求和內(nèi)需增長乏善可陳而出現(xiàn)令人失望的結(jié)果——下降到7%以下。對中國的股權(quán)投資者來說，一大變數(shù)可能是日本央行的舉措。這可能提振亞洲的風(fēng)險資產(chǎn)，如果歐洲央行如外界預(yù)期的那樣繼續(xù)執(zhí)行量化寬松政策的話，歐元區(qū)衰退可能就此打住，也有助于諸如Vanguard富時歐洲指數(shù)基金（Vanguard FTSE Europe）等交易所交易基金的表現(xiàn)——這支基金從年初至今下跌了9%以上。“波動性仍可能徘徊在高位?！崩锔駹柧嬲f。
在歐洲和新興市場范圍內(nèi)，最需要警惕的是俄羅斯。對于那些寄希望于歐洲和日本的量化寬松政策對高beta資產(chǎn)有益的投資者來說，俄羅斯的外交政策可能突然令他們失去重心。而普京對美國和歐盟采取的更為嚴(yán)厲的制裁措施的反應(yīng)是——交戰(zhàn)，這可能導(dǎo)致更加廣泛的沖突，并破壞市場的穩(wěn)定。極度依賴于能源出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受到石油價格下跌和盧布貶值的沉重打擊——盡管最近一些穩(wěn)定盧布匯率的努力頗現(xiàn)成效。上周，盧布兌美元匯率近70比1，本周二則已經(jīng)上升到54比1。市場顯然是反應(yīng)過度了。不過，這種反應(yīng)過度可能會傷害投資者情緒，使市場緊張不安，特別是對那些通過Market Vectors Russia （RSX） ETF基金被動買入證券的俄羅斯投資者來說尤為如此。
“低企的石油價格繼續(xù)對俄羅斯經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，并有可能在俄羅斯目前的儲備不足以滿足其所有需求時導(dǎo)致一場經(jīng)濟(jì)意外。”Altegris公司首席信息官杰克?里弗金（Jack Rivkin）如是表示。Altegris是一家位于加州拉荷亞（La Jolla, Calif）、管理著25億美元資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司。“普京鞏固了權(quán)利，但我們也有理由說，隨著物資短缺的繼續(xù)、一路貶值的盧布影響到物價，人民大眾可能不再繼續(xù)支持他。普京或許可以采取一些非同尋常的地理政治手段來嘗試影響石油價格。”
所有這一切使得PNC 金融服務(wù)公司的高級國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家比爾?亞當(dāng)斯（Bill Adams）提出了一個問題：敘利亞和伊拉克的遜尼派-什葉派內(nèi)戰(zhàn)、烏克蘭戰(zhàn)爭和希臘大選之間有什么共同點？“幾年來，歐元區(qū)幾次處在緊要關(guān)頭，還有中東的幾處爛攤子，理應(yīng)都會對全球復(fù)蘇造成威脅，然而現(xiàn)在看來，這些所產(chǎn)生的影響似乎很小?！眮啴?dāng)斯表示。在如此之多的錯誤警報之后，投資者是否正在遺忘政治風(fēng)險？
“2015年5月英國議會選舉之時，保守黨得票數(shù)領(lǐng)先、兌現(xiàn)對英國是否脫離歐盟進(jìn)行全民公投的承諾，可能就是對政治風(fēng)險麻痹大意最直接的敲打?！眮啴?dāng)斯如是表示。
目前來說，股權(quán)投資者似乎愿意在這三樣?xùn)|西上押注：中國已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)地避免了硬著陸；美國是一個全新的新興市場；核心經(jīng)濟(jì)體的央行銀行家們將繼續(xù)在2015年拯救他們。
高盛預(yù)言2015年全球經(jīng)濟(jì)大勢
高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家11月19日列舉出了他們認(rèn)為將在2015年主導(dǎo)市場的重大宏觀經(jīng)濟(jì)主題。他們的關(guān)注焦點包括：推動通脹下降的強大力量；一個“新的石油秩序”；預(yù)計美聯(lián)儲不會在明年9月份之前上調(diào)利率。以下是其中的10大主題：
1.預(yù)計經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將擴(kuò)展至美國以外地區(qū)。高盛預(yù)計，新的一年美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以高于趨勢水平的速度增長，并繼續(xù)給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來最強有力的支撐。該行還預(yù)計，油價下跌、財務(wù)狀況改善以及信貸環(huán)境一定程度的放松，將幫助日本、歐洲以及除中國以外的新興市場經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)改善。因此高盛預(yù)計，2015年全球經(jīng)濟(jì)增速將“略高于”2014年。
2.發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的分化局面料將延續(xù)。高盛稱，2014年美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的差距將延續(xù)至新的一年。這在一定程度上是因該行認(rèn)為，美聯(lián)儲或?qū)⒂?015年9月份啟動加息周期，而歐洲央行和日本央行將繼續(xù)沿著放松銀根和擴(kuò)大央行資產(chǎn)規(guī)模的道路走下去。
3.原油價格將繼續(xù)下跌。高盛稱，原油市場將迎來“新秩序”。高盛指出，近年來石油服務(wù)產(chǎn)能實現(xiàn)了實質(zhì)性的擴(kuò)張，這可能導(dǎo)致原油開發(fā)成本全面下降5%-15%。油價下跌將帶來顯著的直接影響，將刺激消費，并有望拉動新興市場和發(fā)達(dá)市場石油進(jìn)口國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長。與此同時，油價下跌將成為石油出口大國的一個壓力源，因為石油出口是這些國家的一大收入來源。
4.警惕“低通脹”。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了一定的改善，但高盛預(yù)計2015年反通脹力量依然強大。在美國，薪資增長回升速度緩慢。歐洲的情況更糟，就業(yè)市場相當(dāng)不景氣。高盛指出，2015年，油價下跌可能會加大通脹的下行壓力，甚至可能給核心通脹帶來壓力，但對后者的影響較小。高盛還稱，未來一年，各國針對通縮風(fēng)險采取的應(yīng)對措施可能成為左右原油市場走勢的一大力量。
5.美元將繼續(xù)反彈。高盛稱，關(guān)于2015年的資產(chǎn)市場走勢，美元走強仍是其最強烈的看法。高盛預(yù)計歐元兌美元將繼續(xù)下跌，成為推動美元走強的單一最重要元素，但同時也預(yù)計日圓將進(jìn)一步走軟。更讓美元多頭高興的是，高盛稱，美元正處于一個可持續(xù)多年的反彈階段。
6.不要指望美聯(lián)儲會在明年9月份之前加息。高盛表示，美聯(lián)儲首次加息的時間不會發(fā)生在明年9月前。不過一旦開始加息，預(yù)計美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金利率的速度將快于市場現(xiàn)在的預(yù)期，最終的利率也將高于預(yù)期。高盛稱，他們目前預(yù)測的未來利率水平明顯高于市場預(yù)期，該行預(yù)計的到2017年的利率顯著高于市場預(yù)期水平。不過，高盛認(rèn)為緊縮過程仍將是可控的。
7.中國將面臨一條崎嶇不平的路。中國的宏觀消息方面將出現(xiàn)更多波動，投資者對此應(yīng)有準(zhǔn)備。雖然高盛預(yù)測未來幾年中國GDP增長將保持在6%-7%這一相對穩(wěn)健的水平，但該行承認(rèn)，中國相關(guān)資產(chǎn)的漲勢明年會受到某種程度的抑制。報告顯示，市場將關(guān)注中國每個月的經(jīng)濟(jì)活動和政策的波動、反腐運動以及向“更清潔”增長模式的轉(zhuǎn)變。
8.注意新興市場失衡的改善。2014年上半年，新興市場增長呈現(xiàn)出全球金融危機以來最疲弱的態(tài)勢。但高盛稱，進(jìn)入2015年時，新興市場的經(jīng)濟(jì)狀況已得到改善，印度、泰國和智利的情況尤其令人矚目。高盛指出，到2015年，那些成功應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)失衡并在石油市場處于買方市場或賣方市場時處在有利一方的國家，與那些未具備這些條件的國家之間會呈現(xiàn)更為兩極分化之勢。高盛指出，前一陣營的國家中最清楚無疑的是印度。
9.市場未必會回到那種起伏跌宕的環(huán)境。2014年大部分時間市場都處于低波動環(huán)境中，除了有時會像10月份那次一樣出現(xiàn)一些波動。高盛認(rèn)為，這種低波動的環(huán)境將維持到2015年。根據(jù)高盛的報告，盡管從該行的簡單模型來看，2015年股市的波動性總體上可能會較2014年小幅提高，但不會產(chǎn)生質(zhì)變。不過波動性的上升仍會時有發(fā)生，而流動性的下降可能也會令波動加劇。
10.絕對回報將處于較低水平。高盛表示，市場前景總體十分不錯。高盛表示，盡管未來幾年很多資產(chǎn)的價格所能帶來的絕對回報率較低，但股票收益使其相對于主權(quán)債券來說還是更富有吸引力，因為市場是趨利的，高盛認(rèn)為入場點會顯得更重要。
關(guān)注中國通縮對世界經(jīng)濟(jì)的影響
瑞銀高級獨立經(jīng)濟(jì)顧問喬治?瑪格納斯在英國《金融時報》上提醒人們注意中國通縮對世界經(jīng)濟(jì)的影響。他說，今年油價下跌50%，這也提醒我們，世界經(jīng)濟(jì)正在走向通縮——既是由于歐洲、日本以及幾大新興市場需求不足，也是因為中國根源于產(chǎn)能過剩的通縮是結(jié)構(gòu)性的，并且影響日益深遠(yuǎn)。
中國持續(xù)且仍未結(jié)束的經(jīng)濟(jì)增速放緩一直伴隨著大量的產(chǎn)能過剩、非金融企業(yè)債務(wù)的大增以及通脹的大幅下降。從2011年至2014年11月，中國的生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）下降了10%，同比變動已連續(xù)33個月為負(fù)，而同期消費者價格指數(shù)（CPI）的同比漲幅已從6%下降到1.4%。
許多行業(yè)的產(chǎn)能利用率都大幅下降，如鋼材、平板玻璃、建筑材料、化工原料與化肥、鋁、造船，以及太陽能電池板和風(fēng)力渦輪機制造。去年這一比率是在約70%至72%，而自那以后很可能又下降了更多。房地產(chǎn)是2008年后投資和信貸激增的主要受益者，直接占到中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的約16%。但房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在處于長期的低迷期。除了北京、上海和深圳，許多城市的未售房屋庫存消化周期已飆升至25到40個月。
中國名義GDP增長率自2011年以來已下降了差不多一半，至今年的8%，債務(wù)總額與GDP之比則上升了80個百分點至250%。日益增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)由于實際利率上升帶來的被動緊縮而加重。計入消費者價格因素后，這些利率已翻倍至4%；如果計入生產(chǎn)者價格，它們則從零猛增至8%。利息支出占GDP的比重增加了一倍，至約15%。雖然信貸擴(kuò)張放緩，但其增速仍幾乎是名義GDP的兩倍，而且大部分很可能用來維持過剩產(chǎn)能，以避免停工和失業(yè)。
過剩產(chǎn)能長期存在將會支撐中國的通縮，被嬌慣的金融體系、封閉的資本賬戶和國有企業(yè)享有的金融特權(quán)也起到了推波助瀾的作用。擺脫這種環(huán)境所需的時間可能非常漫長，有時甚至還會出現(xiàn)麻煩。中國人民銀行（PBOC）幾個月來一直在注入流動性，最近還宣布了3年來的首次降息。它無疑會在2015年繼續(xù)寬松之路，但貨幣寬松代替不了產(chǎn)能關(guān)閉和債務(wù)重組。
中國通縮問題造成的影響無處不在，并蔓延至世界其他地區(qū)。中國經(jīng)濟(jì)增長放緩和對大宗商品依賴度逐步下降，已經(jīng)在影響從澳大利亞到秘魯?shù)却笞谏唐飞a(chǎn)國，同時資源公司收入下降并削減資本支出也產(chǎn)生了負(fù)面的乘數(shù)效應(yīng)。此外，隨著中國公司降價以清除過度供應(yīng)，全球競爭壓力加大，迫使外國制造商也開始降價。
此外，中國增長放緩和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致進(jìn)口需求突然下降。在從2006年到2012年增長3倍之后，進(jìn)口就一直原地踏步。在2014年末，進(jìn)口比年初下降了大約15%。這不僅影響了大宗商品出口國，而且還影響了中國供應(yīng)鏈上的亞洲國家，以及一系列致力于向中國銷售產(chǎn)品的發(fā)達(dá)國家和新興國家。
額外的通縮壓力還會在2015年通過人民幣貶值傳導(dǎo)至全球經(jīng)濟(jì)。通縮的經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)、更為寬松的貨幣政策以及美元走強三者加起來很可能導(dǎo)致貨幣貶值。日元迄今貶值50%可能就是因此造成的。它正開始導(dǎo)致其他亞洲貨幣貶值，如果中國不允許人民幣貶值來抵消影響，那將非常令人意外。
中國的結(jié)構(gòu)性通縮，再加上過度負(fù)債和快速老齡化，將繼續(xù)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策產(chǎn)生影響。包括意大利和法國在內(nèi)的9個歐洲國家已經(jīng)出現(xiàn)溫和的通縮，其他國家可能很快加入它們。日本的通縮壓力只是因日元貶值而暫時緩解，到2015年年中，美國和英國的“低通脹”可能降至零。
美聯(lián)儲（Fed）和其他西方國家央行未能預(yù)見到這種通縮環(huán)境，一直達(dá)不到通脹目標(biāo)，似乎也無力扭轉(zhuǎn)趨勢。我們很可能會在某一天懷疑，現(xiàn)在是否是時候讓各國政府接過反通縮的接力棒了。
國際經(jīng)濟(jì)
盧布危機已結(jié)束？
據(jù)英國《金融時報》報道，俄羅斯政府試圖安撫公眾，稱盧布危機已經(jīng)結(jié)束，但警告接下來會遭遇經(jīng)濟(jì)困難。俄財長安東?西盧安諾夫（Anton Siluanov）表示，盧布暴跌所導(dǎo)致的流動性緊張的極端跡象已經(jīng)消退，盧布已“找到了它的均衡狀態(tài)”。然而，莫斯科方面預(yù)計通脹會出現(xiàn)飆升。俄總統(tǒng)普京的經(jīng)濟(jì)顧問安德烈?別洛烏索夫（Andrei Belousov）表示，2014年全年的消費價格通脹（CPI）很可能達(dá)到11%（截至12月24日為10.4%），而俄財政部預(yù)計，今年全年CPI將高達(dá)11.5%。
普京表示，政府“肯定在以有意義的方式應(yīng)對經(jīng)濟(jì)乃至國家整體面臨的問題”，但他下令內(nèi)閣放棄即將到來的新年假期，全力處理經(jīng)濟(jì)危機?！罢^對不能承受這樣的長假，至少今年不行，”他表示。俄總統(tǒng)建議政府聚焦于社會問題和動蕩的匯率，將其列為首要任務(wù)。分析師警告，全國在1月12日恢復(fù)上班后，通脹可能進(jìn)一步飆升。過去兩周，許多公司暫停了發(fā)貨和交貨，尤其是對于進(jìn)口產(chǎn)品；其間盧布匯率劇烈波動，12月16日曾短暫跌至1美元兌80盧布的低位。
自那以來，盧布已逐步企穩(wěn)，之前俄央行出臺了一系列舉措，包括允許俄各銀行暫停將外匯相關(guān)資產(chǎn)按市價計值，以及承諾對銀行業(yè)進(jìn)行資本重組。政府指示大型出口企業(yè)將外匯儲備兌換為盧布，在過去一周也幫助支撐了盧布匯率。12月25日盧布進(jìn)一步上漲，在1美元兌51.4至55.7盧布的區(qū)間內(nèi)擺動。
不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們警告稱，如果油價繼續(xù)下滑，如果烏克蘭問題引發(fā)的地緣政治緊張明年不能緩解，盧布有再度走弱的風(fēng)險。莫斯科方面還可能受到信用評級下調(diào)的額外壓力。目前，三大國際評級機構(gòu)對俄主權(quán)債務(wù)的評級都是只比垃圾級高一級。本周標(biāo)準(zhǔn)普爾將俄主權(quán)信用評級列入負(fù)面觀察名單。俄政府表示，正與各評級機構(gòu)溝通，以“解釋”該國的經(jīng)濟(jì)形勢。
俄羅斯的國際儲備——包括外匯儲備、黃金和國際貨幣基金組織（IMF）提款權(quán)（對官方儲備構(gòu)成補充）——上周跌破4000億美元的重要心理關(guān)口，這是自該國2009年遭遇上一次金融危機以來的首次。
這一下滑（一周前曾為4150億美元）在一定程度上是由于俄央行大舉干預(yù)匯市以支撐不斷貶值的盧布。在普京的壓力之下，央行最初只是猶猶豫豫地干預(yù)，以求阻止盧布的快速下滑。俄總統(tǒng)上周表示，央行不能浪費儲備，因為面臨外國制裁的俄羅斯需要這些儲備作為安全緩沖，以便在必要時進(jìn)行紓困。
房價上漲是不平等的一大來源
英國《金融時報》專欄作家約翰?凱撰文認(rèn)為，房價上漲是不平等的一大來源。他在文章中寫道，近日，我描述了計算現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體資本的兩種方式：我們可以估算實物資產(chǎn)的價值，或者我們可以統(tǒng)計家庭財富的總值。兩種方式得到的總值應(yīng)該大致相當(dāng)，但不會完全一樣。托馬斯?皮凱蒂（Thomas Piketty）被廣泛引用的著作主要是談實物資產(chǎn)的價值。
即使是在現(xiàn)代，實物資產(chǎn)價值的可用數(shù)據(jù)也不是很精準(zhǔn)。我們非常清楚對各類資產(chǎn)的當(dāng)前投資狀況，包括廠房和機器、車輛、辦公室、商店和倉庫、道路和線網(wǎng)，但我們不了解這些資產(chǎn)的當(dāng)前價值。
國民賬戶中這些資產(chǎn)的數(shù)據(jù)主要是通過“永續(xù)盤存法”來估算的。采用這種方法需要扣除每年的折舊，并將新的投資加入到現(xiàn)有的總數(shù)中。計算出來的結(jié)果就作為下一年計算的初始值?？梢灶惐任靼嘌泪劸粕滩捎玫摹八骼桌敝凭品ǎ簿褪菑木仆爸谐槌鲆徊糠殖墒斓难├蚓?，然后以當(dāng)年的新酒替換。
這種計算方法對有關(guān)折舊的假設(shè)和資本品的價格十分敏感。更重要的是，如果有人問“倫敦地鐵（London Underground）的價值是多少？”，我們永遠(yuǎn)也無法確定他到底想衡量什么的價值。
但是，即使有這些需要注意的問題，我們依然可以估算英法等國實物資產(chǎn)在長期內(nèi)的發(fā)展，就像皮凱蒂教授所做的那樣。因為這些國家有記錄詳實的經(jīng)濟(jì)史。
兩個世紀(jì)以前，農(nóng)業(yè)地產(chǎn)是資本的主要組成部分，而對這類地產(chǎn)的繼承所有制是決定財富（及其不平等）的首要因素。但是，現(xiàn)在農(nóng)業(yè)在總產(chǎn)出中占的比例小得多，而英法兩國農(nóng)場的價值因為在北美和世界其他地方開辟的新領(lǐng)地而下降。豪華古宅現(xiàn)在是負(fù)債，而非資產(chǎn)，擁有這些古宅的當(dāng)代“公爵”們靠給參觀者供應(yīng)茶水來維持收支平衡。
這些參觀者是資本的新主人。在英國和法國，實物資產(chǎn)超過一半的價值來自住宅地產(chǎn)。
大約60%到70%的房屋由房主自住，以價值計，這類房屋的占比更高。就算扣除了約占房產(chǎn)價值三分之一的未償付抵押貸款，房主自住的房屋也是個人財富中最大的組成部分。
因此，“資本又回來了”現(xiàn)象背后的主要因素是城市土地的增值。這種解釋和皮凱蒂教授的主張大相徑庭。他認(rèn)為，資本的增長及其分配的不平等，背后的驅(qū)動因素是無可避免的歷史趨勢，即資本回報率超過基本經(jīng)濟(jì)增長率（這導(dǎo)致最富有的人能無限地積累資本）。
房產(chǎn)財富有兩種形式：居住自有房屋產(chǎn)生的回報，以及穩(wěn)定攀升的房產(chǎn)價值。房主自住房屋的回報無法積累，而是以居住房屋的形式每年發(fā)生消耗。然而，房價上升對財富分配有顯著影響，尤其反映在代際傳遞不平等方面。
今天的年輕人從未來房價上漲中獲益的能力，很大程度上取決于他們的父母是否能將過去房價上漲的收益?zhèn)鬟f給他們。但與“占領(lǐng)華爾街”（Occupy Wall Street）的人們，或者購買皮凱蒂著作的讀者擔(dān)憂的不平等相比，這種不公平在性質(zhì)和成因上存在差異。
房屋凈值和養(yǎng)老金權(quán)益的增值，在對財富進(jìn)行更廣泛的分配方面發(fā)揮了很大作用，但它們在減少不平等方面的效果就不敢恭維了。
國內(nèi)與港臺經(jīng)濟(jì)
中國影子銀行以新面目膨脹
盡管當(dāng)局采取措施打擊隱性放貸，但中國影子銀行領(lǐng)域以新的方式迅速擴(kuò)大，他們抓住監(jiān)管盲區(qū)不斷膨脹，但在經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，也給債務(wù)增加帶來風(fēng)險。
中國爆出一系列債務(wù)違約事件后，當(dāng)局采取措施限制風(fēng)險最大但監(jiān)管寬松的信貸領(lǐng)域，因為這類債務(wù)可能影響到中國的經(jīng)濟(jì)體質(zhì)。其中的違約事件就包括9月恒豐銀行擔(dān)保的40億元人民幣（6.4億美元）信貸產(chǎn)品。
政府在2011年發(fā)布統(tǒng)計影子銀行規(guī)模的指標(biāo)--社會總?cè)谫Y（TSF）。據(jù)路透對央行數(shù)據(jù)的分析，該數(shù)據(jù)顯示打擊影子銀行的舉措取得一些成功，2014年下半年影子銀行規(guī)?？s減到約21.9萬億元人民幣（3.5萬億美元）。
但據(jù)路透根據(jù)第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，由證監(jiān)會而非銀監(jiān)會監(jiān)管的金融公司基本在過去兩年所創(chuàng)造的多達(dá)16萬億元人民幣（2.6萬億美元）融資并未納入其中。如果算上這部分融資，那么影子銀行規(guī)模差不多相當(dāng)于傳統(tǒng)銀行體系貸款規(guī)模的逾45%。中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，我們可以觀察到這個，但沒有具體的統(tǒng)計，因此對這方面不那么清楚。社科院是為中國央行提供建議的智庫。他說，因此影子銀行更難監(jiān)管。
的確，國務(wù)院去年12月要求央行制定新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)以衡量影子銀行的規(guī)模。在影子銀行的新面目中，券商和基金管理公司可以注入散戶投資者基金，或投資一家銀行已經(jīng)籌集到的資金，扮演的角色是中介而非實際投資人?！爸袊刨J狀況只是發(fā)展得太快，因此社會總?cè)谫Y不能像以往那樣展現(xiàn)全面圖景，”瑞銀分析師Donna Kwok表示。
影子銀行的定義是非銀行信貸及銀行資產(chǎn)負(fù)債表之外的信貸。在全球各地，影子銀行都是銀行體系的一個重要部分。在中國，影子銀行幫助規(guī)模較小的民營企業(yè)獲得信貸，并給投資者提供較銀行存款更高的回報。中國央行曾表示，影子銀行的正面作用不可否認(rèn)。但影子銀行也給高風(fēng)險、效益低下的項目融資，加劇了銀行體系的風(fēng)險。這也是當(dāng)局對其加以遏制的原因。
隨著中國銀監(jiān)會打擊信托公司和資產(chǎn)負(fù)債表以外的信貸，該行業(yè)利用了銀監(jiān)會2008年推出的、允許券商成立資產(chǎn)管理子公司規(guī)定的漏洞。投資咨詢公司Z-Ben Advisers表示，這些機構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模增長了兩倍多，從2012年的1.89萬億元人民幣增長到今年6月底時的6.82萬億?；鸸芾砉疽策M(jìn)行效仿，從被允許成立的第一年2012年時的1000億元人民幣，增長至今年6月底時的2萬億元。Z-Ben Advisers研究主管Howhow Zhang認(rèn)為，這些基金中超過95%都可列入影子銀行范圍。他說，三年前幾乎還是一片空白，現(xiàn)在這些幾乎毫無經(jīng)驗的平臺竟然管理著5萬億，甚至10萬億元的資金。
這些資金支持的往往還是影子銀行業(yè)收入的主要來源：房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施，以及其他傳統(tǒng)銀行認(rèn)為有風(fēng)險的項目。信托公司放貸可能被低估了7萬億元人民幣，由于這類融資通常被稱為“投資”，所以不在社會融資總量（TSF）的統(tǒng)計范圍之內(nèi)。不過分析師們認(rèn)為，在銀監(jiān)會更嚴(yán)苛的管理制度下，該行業(yè)的快速增長期已經(jīng)結(jié)束。
兩套監(jiān)管體系之間的差異，可能意味著同一家母公司旗下的金融企業(yè)或許會得到不同的對待。部分出售投資產(chǎn)品的大型券商隸屬于規(guī)模更大的企業(yè)集團(tuán)，而后者也同時擁有銀行，例如光大證券和光大銀行，中信證券和中信銀行。中信一名發(fā)言人沒有對該報導(dǎo)置評，光大集團(tuán)也未回應(yīng)電話采訪要求。銀行向儲戶提供的年利率不得超過3.3%，而券商、信托基金、基金管理公司和其他非銀行金融機構(gòu)則可出售回報更高的投資產(chǎn)品。銀行可通過出售理財產(chǎn)品提供更高回報，但也面對著比非銀行競爭對手更多的限制。若證監(jiān)會收緊對影子銀行體系的管制，那么資金就會流向個人對個人貸款等新興領(lǐng)域。但影子銀行系統(tǒng)目前面臨的最大威脅可能并非來自監(jiān)管層，而是大陸股市。滬綜指自11月21日以來已經(jīng)上漲超過30%，令影子銀行體系的回報相形見絀?！敖鼇砉墒斜憩F(xiàn)很好，所以我們把重點放在交易上面，”一名券商銷售助理稱。
中國會卷入一場貨幣戰(zhàn)爭嗎？
《華爾街日報》中文網(wǎng)“劉罡讀報”專欄稱，有外媒認(rèn)為，日元貶值已迫使中國不事聲張地加入了亞洲地區(qū)不斷升級的貨幣戰(zhàn)，但也有海外人士認(rèn)為，中國政府到目前為止依然努力不卷入到這場會打亂中國經(jīng)濟(jì)改革步伐的角斗中去。
英國《每日電訊報》12月22日的報道說，在俄羅斯、日本、印尼和馬來西亞等國的貨幣紛紛貶值之際，中國因人民幣匯率堅挺而蒙受的痛苦更顯突兀。中國已經(jīng)第一次公開就人民幣的過度堅挺發(fā)出警告，在通貨緊縮壓力日益凸顯、亞洲各國貨幣紛紛貶值之際，這顯示中國可能正在調(diào)整自己的外匯政策。報道說，中國已不事聲張地加入了亞洲地區(qū)不斷升級的貨幣戰(zhàn)，自11月初以來，貨幣當(dāng)局引導(dǎo)人民幣兌美元匯率下跌了兩個百分點。中國讓人民幣貶值的任何行動都會產(chǎn)生將中國的通縮壓力輸出到世界其他國家的效應(yīng)。
報道說，貨幣戰(zhàn)爭的第一槍在日本打響，日元匯率自2012年初以來已經(jīng)下跌了40%，最近幾個月，隨著日本出口商開始趁日元貶值之機削減產(chǎn)品價格，日元貶值對其他國家經(jīng)濟(jì)的威脅變得越來越明顯。此后，從俄羅斯到印度，從泰國到馬來西亞，眾多新興市場國家的貨幣也開始紛紛跳水。報道援引瑞銀分析師喬治?馬努斯的話說，現(xiàn)在的情形與1998年亞洲金融危機時類似，當(dāng)時日元匯率也曾直線下跌，鑒于中國通縮壓力加大、經(jīng)濟(jì)增速放緩，難以想象中國如何能硬挺著不加入到貨幣貶值的潮流中去。
美國《福布斯》雜志網(wǎng)站12月4日刊登的一篇文章則認(rèn)為，與日本爆發(fā)貨幣戰(zhàn)無助于中國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革。文章說，就在中國努力實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長動力由投資向消費轉(zhuǎn)變之際，日元匯率近期的大幅貶值為此平添了難度。日元兌人民幣匯率今年以來已經(jīng)下跌了15%。任職于倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德?波特斯認(rèn)為，日元貶值可能會使中國制造業(yè)一些效率較低的出口企業(yè)日子更難過，但中國政府到目前為止依然致力于通過改革提高消費對經(jīng)濟(jì)的拉動作用，降低中國經(jīng)濟(jì)對低附加值出口產(chǎn)業(yè)的依賴。自6月以來，人民幣兌美元匯率大體保持了穩(wěn)定，并未追隨日元一道下跌。
文章認(rèn)為，與中國目前旨在避免墜入“中等收入陷阱”的艱巨任務(wù)相比，日元貶值給人民幣造成的壓力只能算一種小干擾。習(xí)近平認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)需經(jīng)歷一個“創(chuàng)造性破壞”階段的看法能經(jīng)受住日元貶值和越南及印度等國競爭壓力的考驗嗎？目前不斷走低的油價或許能為中國提供一些幫助，而西方對俄羅斯的制裁對中國也有利好作用，這有助于中國以對自己較為優(yōu)惠的條款與俄羅斯達(dá)成天然氣進(jìn)口協(xié)議。文章說，更重要的是，中國應(yīng)該從日本經(jīng)濟(jì)過往20年的經(jīng)歷中得到教訓(xùn)，那就是沒有進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)改革，增長無法實現(xiàn)。在外部需求疲弱而非匯率因素成為中國出口的最大障礙之際，加入日本引發(fā)的貨幣戰(zhàn)對中國而言是一個錯誤。
中國正在“出口”房地產(chǎn)泡沫？
韋恩?阿諾德（Wayne Arnold）在《巴倫周刊》上寫道，2014年10月，中國投資者斥資19.5億美元買下了華爾道夫酒店（Waldorf-Astoria Hotel）這座負(fù)有盛名的曼哈頓地標(biāo)式建筑，1945年的好萊塢電影《瓊樓風(fēng)月》（Week-end at the Waldorf）使其成為不朽傳奇。
與這筆交易類似的日本公司三菱地所（Mitsubishi Estate Co.）1989年收購曼哈頓標(biāo)志性建筑洛克菲勒中心80%的股份也曾轟動一時。當(dāng)時日本財大氣粗，正在全世界收購資產(chǎn)。在1984至1990年間，日本人在紐約州持有的地產(chǎn)價值從8億美元飆升至逾100億美元，其中大部分位于紐約市。
在66年的中國特色社會主義發(fā)展歷程以及20年的紐約房地產(chǎn)市場繁榮發(fā)展之后，出現(xiàn)了華爾道夫酒店的交易。中資保險公司安邦保險集團(tuán)承諾斥資19.5億美元收購整座酒店。
這是中國在國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫迅速破裂之際匆忙將房地產(chǎn)泡沫“出口”海外的行動之一。問題是這兩場泡沫是否都會出現(xiàn)不愉快的結(jié)局。
中國投資者在全球都勢不可擋。根據(jù)高緯環(huán)球（Cushman & Wakefield），2013年中國買家的海外物業(yè)投資額從2008年的7520萬美元攀升至158億美元，2014年上半年的新交易規(guī)模達(dá)51億美元。其中多數(shù)交易是國有企業(yè)、保險商及其他公司購買寫字樓和其他商業(yè)地產(chǎn)。
隨著本土經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上政府放松了對利率的限制，進(jìn)而抬高了中國公司自己的借款成本并迫使銀行和保險商向客戶支付更高的報酬，中國公司渴求在海外找到回報率更高的房地產(chǎn)。
而美國擁有時尚的奢侈酒店，又具備法治環(huán)境，因此成為中國海外物業(yè)投資的首選地，排在其后的是英國、香港、新加坡和澳大利亞。Nikkei Asian Review援引仲量聯(lián)行（JLL）和Real Capital Analytics的數(shù)據(jù)稱，2014年前九個月中國投資者在美國買下了27.6億美元的商業(yè)地產(chǎn)，進(jìn)而全年有可能突破2013年的32億美元。去年，房地產(chǎn)開發(fā)商SOHO中國的控股家族與一位巴西投資者聯(lián)手投資了14億美元，收購了曼哈頓通用汽車大樓40%的股權(quán)。
中國對美國住宅的胃口似乎要大好多倍。據(jù)美國全國地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（U.S. National Association of Realtors）的數(shù)據(jù)，在截至3月31日的這一年間，中國內(nèi)地、香港和臺灣買家購置了總價220億美元的美國住宅，成為在美購買住宅最大的外國購房者群體，加拿大人排在第二位。加拿大人往往花費約26.8萬美元在亞利桑那州和佛羅里達(dá)州購置養(yǎng)老房，而中國人購買的典型住宅是在加州或紐約價值52.3萬美元的出租房。
那么，在中國房價走低之際，情況又如何呢？在住宅存量處于五年高點之際，中國的樓市面臨供應(yīng)過剩問題。銷量和價格一直在雙雙下滑。眼下，隨著中國投資者將資金投向海外，試圖用其他地方更健康的資產(chǎn)彌補國內(nèi)房價下滑帶來的損失，不斷下滑的房價似乎開始推高離岸市場需求。從一定程度講，北京正在鼓勵這種做法，力推債務(wù)纏身的開發(fā)商在海外擴(kuò)大銷量以償還在國內(nèi)建造未售出房屋所用的貸款。不過，最終，中國不斷下滑的房價可能促使中國投資者采取上世紀(jì)90年代初日本人的做法：提供大幅折扣拋售海外房產(chǎn)以籌集現(xiàn)金。當(dāng)他們這樣做的時候，可能幫助抑制他們一直在推高的那些市場的房價。
東京房地產(chǎn)泡沫破裂并將日本經(jīng)濟(jì)卷入長達(dá)20年的通貨緊縮困局之后，三菱地所最后在1995年虧本拋售了洛克菲勒中心。日本投資者在1988年買入了165億美元的美國房地產(chǎn)，到1994年他們正在或者試圖出手的美國房地產(chǎn)達(dá)到64億美元，并且遭受了30%或以上的損失。
盡管日本投資者在紐約市商業(yè)地產(chǎn)中僅持有大約3%，但他們的拋盤幫助壓低了當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)價格，正如之前他們的買盤推高了市場一樣。紐約高端寫字樓價格從20世紀(jì)80年代的每平方英尺500美元降至1994年的大約150至200美元。
中國投資者的撤離可能給香港和新加坡等亞洲市場帶來更大的壓力。近年來在這些地方中國投資者在高端地產(chǎn)的一擲千金再加上低利率推動地產(chǎn)價格飆漲。不過隨著中國經(jīng)濟(jì)的放緩以及全球利率水平似乎即將上行，新加坡物業(yè)價格已經(jīng)開始下跌，香港、菲律賓、韓國、泰國和越南的地產(chǎn)價格也在走軟。
在亞洲這樣一個高度依賴房地產(chǎn)的地區(qū)，前景并不太好。據(jù)野村（Nomura）的估算，地產(chǎn)價格若下跌5%，那么亞洲經(jīng)濟(jì)增長率可能會被拉低1.3個百分點。