劉英：QE終結(jié) 美聯(lián)儲貨幣政策或轉(zhuǎn)向鷹派

10月30日，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）貨幣政策會議宣布退出量化寬松貨幣政策（QE），徹底結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，退出史上最大規(guī)模非常規(guī)貨幣政策刺激計(jì)劃。這是在市場預(yù)期之中，盡管美元指數(shù)大漲，但美國和全球主要資本市場反應(yīng)平和，整體波瀾不驚，QE退出是否預(yù)示著美聯(lián)儲貨幣政策迎來了轉(zhuǎn)折點(diǎn)？從長期看，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇及后續(xù)加息，美元走強(qiáng)，QE退出將深刻影響全球經(jīng)濟(jì)金融市場。

美國就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好

QE退出看兩個(gè)數(shù)字就業(yè)和經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)增長已由2008年的跌至近9%，提升至今年三季度的2.4%，失業(yè)率也由2010年初接近10% 降至今年9月的5.9%。家庭消費(fèi)支出溫和增長，企業(yè)固定投資增加，樓市逐漸復(fù)蘇，CPI低于2%等指標(biāo)都顯示出美國經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇動(dòng)能。

此外，持續(xù)改善的財(cái)政狀況也為美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策提供了信心支持。初步估算2014財(cái)年美國的財(cái)政收入增長9%，支出僅增長1.4%，預(yù)算赤字則降至4860億美元，較2013財(cái)年降幅達(dá)28.6%，自2007年以來首次低于GDP的3%。財(cái)政狀況的改善為改善財(cái)政政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了前提條件。

六年來三輪量化寬松貨幣政策

2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)以來，美國先后實(shí)施了包括扭曲操作在內(nèi)的四次量化寬松貨幣政策，其中包括三輪資產(chǎn)購買計(jì)劃。第一輪量化寬松政策（QE1）推出于2008年11月25日，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲首次宣布將購買機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持債券（MBS），此舉標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始，2010年3月第一輪量化寬松結(jié)束。在此期間，美聯(lián)儲購買了1.25萬億美元MBS、3 000億美元的美國國債和1750億美元的機(jī)構(gòu)債券，累計(jì)達(dá)1.725萬億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%歷的史低位，首輪量化寬松貨幣政策初步實(shí)現(xiàn)了將金融機(jī)構(gòu)從百年不遇的金融危機(jī)中挽救回來，基本起到救市目的。

第二輪量化寬松政策（QE2）在2010 年三季度推出，當(dāng)時(shí)正值美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程的回調(diào)期，同時(shí)受到歐債危機(jī)蔓延影響，美國GDP連降三個(gè)季度，失業(yè)率數(shù)月徘徊在接近10%的高位上。因此，從2010年11月至2011年6月期間，美聯(lián)儲每月購買750億美元的長期美國國債，購買總額達(dá)6000億美元。同時(shí)對資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。

鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，美國又推出了“扭轉(zhuǎn)操作”政策（Operation Twist）。從2012年9月14日起，美聯(lián)儲執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，每月購買400億美元MBS，未設(shè)定購買結(jié)束期，貨幣政策進(jìn)入“無限量”寬松時(shí)代。

第三輪量化寬松政策（QE3）在美國“財(cái)政懸崖”期推出。從2012年12月起，美聯(lián)儲通過每月購買450億美元國債，替代了2012年12月底到期的“扭轉(zhuǎn)操作”，加上每月400億美元的MBS，美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買額達(dá)到850億美元。期間一直維持0-0.25%的超低利率不變。

在總計(jì)六年的時(shí)間里，美聯(lián)儲通過四次三輪量化寬松政策持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，2014年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)展到了4.5萬億美元的規(guī)模。目前基本實(shí)現(xiàn)了降低失業(yè)率、穩(wěn)定通脹和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。

美聯(lián)儲通過實(shí)施三輪大規(guī)模量化寬松的貨幣政策，穩(wěn)定了美國金融系統(tǒng)，挽救了經(jīng)濟(jì)增長的頹勢，保障了經(jīng)濟(jì)增長溫和復(fù)蘇以及就業(yè)人數(shù)的增長，這是此次美聯(lián)儲能夠結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃的關(guān)鍵因素。

后QE時(shí)代 美聯(lián)儲加息政策將更加靈活

雖然QE退出了，但是美聯(lián)儲手上仍有大量的牌可以打，因此，美國加息時(shí)間表可能更加靈活。盡管美聯(lián)儲此次保留了原有的基本政策指引，即隔夜拆借利率將在本月結(jié)束購債后“一段相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)”維持接近零的水平，但美聯(lián)儲在貨幣政策與就業(yè)和通貨膨脹兩大關(guān)鍵變量上的表態(tài)已有明顯調(diào)整，鷹派色彩濃厚且位高權(quán)重的美聯(lián)儲副主席費(fèi)希爾表示“一段長時(shí)間”的范圍在2個(gè)月到1年之間，這預(yù)示未來加息政策可能更加靈活。

此外，通過此前三項(xiàng)資產(chǎn)購買計(jì)劃，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大了逾三倍至4.5萬億美元。貨幣政策在相當(dāng)長時(shí)間保持寬松的前提下，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模將暫時(shí)保持不變，根據(jù)通脹的變化美聯(lián)儲可以隨時(shí)動(dòng)用手中的牌，而不用立即加息。

美聯(lián)儲內(nèi)部加息政策可能逐漸接近共識，這也表明美聯(lián)儲的貨幣政策正在由溫和的鴿派可能轉(zhuǎn)向更為大膽的鷹派，貨幣政策體現(xiàn)了近期經(jīng)濟(jì)溫和上漲的趨勢，未來加息時(shí)間和速度也將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢，特別是在勞動(dòng)力市場接近充分就業(yè)的情況下，通貨膨脹率則成為關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢，加息預(yù)計(jì)最早也會在明年年中或三季度才會啟動(dòng)。

或加大新興市場壓力

美國徹底退出QE將使美元走強(qiáng)，資金回流美國，全球金融市場也將迎來轉(zhuǎn)折。首先，對歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響。美國退出QE最直接帶來的影響是降低美元的供給，提高美國債券的收益率，導(dǎo)致美元升值進(jìn)而提高美元資產(chǎn)吸引力，國際資本回流美國。但無論是利率上升還是美元過快升值對美國都不利，會削弱美國出口的競爭力。為此美國在一段時(shí)期內(nèi)將繼續(xù)采取超低利率指引，同時(shí)通過與發(fā)達(dá)國際的貨幣互換來確保利率的低水平。盡管如此，QE退出仍會造成資金外逃。今年以來歐元區(qū)的資本外逃創(chuàng)15年來新高，10月29日，歐央行（ECB）數(shù)據(jù)表示，截止今年8月的近半年內(nèi)，全球投資者從歐元區(qū)撤出的固定收益資金供給達(dá)2390億美元。資金外逃勢頭過猛將會削弱本已虛弱的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。

其次，對新興經(jīng)濟(jì)體的影響。目前的國際經(jīng)濟(jì)背景是歐洲正準(zhǔn)備實(shí)施QE、日本已實(shí)施質(zhì)化量化寬松貨幣政策、新興市場經(jīng)濟(jì)體面正臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)下行壓力風(fēng)險(xiǎn)，在此情況下，QE退出會導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨國際資本外流的風(fēng)險(xiǎn)，加大新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓力。此外，包括石油等多數(shù)大宗商品以美元計(jì)價(jià)，美元走強(qiáng)則大宗商品價(jià)格回落，這又客觀上有利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

中國的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

美國QE退出會對我國國際資金流動(dòng)和進(jìn)出口造成影響。中國與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切、且高度相互依賴，美國貨幣政策調(diào)整必將對中國國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生影響。但其影響是兩方面的，既有利也有弊，中國應(yīng)多措并舉，趨利避害。

有利的方面，QE退出表明美國經(jīng)濟(jì)向好，將導(dǎo)致外需提升拉動(dòng)我國出口。同時(shí)美國QE退出及后續(xù)加息將推動(dòng)美元走強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格降低，減少中國進(jìn)口成本，有利于促進(jìn)我國制造業(yè)的發(fā)展。不利的方面，受“三期”疊加等因素影響，我國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，需要防范美國量化寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟(jì)金融市場的溢出效應(yīng)影響。QE退出可能會導(dǎo)致國際資本從國內(nèi)資本市場撤出，回流美國。加大我國跨境資本流動(dòng)的不確定性，引發(fā)市場波動(dòng)。當(dāng)然，我們也不必對此太過擔(dān)心，目前中國經(jīng)濟(jì)基本面良好，經(jīng)常賬戶順差、豐厚的外匯儲備等都是我國抵御國際資本流動(dòng)的有利后盾。塞翁失馬焉知非福，在中國的貨幣發(fā)行量已被龐大的外匯儲備所綁架的背景下，如能借此機(jī)會減輕包袱也未嘗不可。

十八屆三中全會以來，我國各項(xiàng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，正在加快致力于建立統(tǒng)一的金融市場。所以針對美國QE退出我國也需要注意三點(diǎn)：一是在穩(wěn)健貨幣政策的前提下，采取適度靈活的貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。二是抓住機(jī)遇推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。三是加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)性的監(jiān)管，穩(wěn)固推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換等金融改革。充分利用QE退出時(shí)機(jī)來加速推進(jìn)我國人民幣的國際化進(jìn)程。通過QE退出的時(shí)機(jī)可適當(dāng)考慮有針對性地調(diào)整外匯儲備投資策略。此外，還可以考慮通過國際合作等機(jī)制來聯(lián)合應(yīng)對QE退出的壓力。